2005年启动的股权分置改革，成为推动A股股市上涨的直接动力之一。直至2007年10月以前，股权分置改革可以看作是“大小非”股东平均以10送3股的对价给中小投资者的行情。随着股权分置改革的逐渐结束，股市开始进入后股改阶段，大小非股东获得其全流通的权利。而大小非高位不断套现终于成为股市不能承受之重，2007年10月份以后股市直线下跌近60%。

　　鉴于大小非全流通时代才刚刚拉开帷幕，未来几年大小非解禁的压力更大。从相关信息显示， 2009年和2011年，大小非解禁高峰将出现，大小非解禁问题将给市场带来什么影响？将会是不断增加资本市场的压力，还是机会与风险并存，对此有必要加以探讨。

　　研究大小非减持对市场的影响，首先要考虑大小非的操作方向哪些可能性。从目前来看，有三种可能性：

　　第一，解禁后减持。究其原因，一是产业资本会追求与金融资本收益的平衡。当公司股票的市场价值与重置成本之比大于1时，股票价格越高，大小非就越有动机要卖出股票，将获得的资金再进行实业投资，将实业资本注入资本市场获得金融资本收益，直至金融资本与产业资本的收益率实现均衡。

　　二是在外部资金压力较大的情况下，如受信贷过紧的压力所致，上市公司会通过出售股票来获取资金。

　　三是上市公司避免控股权过多出现资金积压和浪费。例如，持有51%的股份可实现绝对控股，但持有20%以上的股份也可实现相对控股。从目前情况来看，国有上市企业的大股东所占股权比重有相当部分在70%至80%以上，减持部分公司股票不会影响其控股权，为充实社保资金，部分国有企业也有减持股权的需要。相比之下，由于小非不存在争夺控制权的问题，可能更容易出现减持，而且有可能是不计成本进行减持。

　　第二，不减持或承诺高价减持，以维护股价稳定和投资者信心，同时保护自己的控股权。

　　第三，出现增持。特别是在股价处于较低位但又未来长期看好时，大小股东减持的动力将会减少，甚至可能会出现增持的现象，以获得股权投资收益和分配收益。在上证综指处于2800点左右的区域，市场平均市盈率约为20倍，市净率约为3.4倍，甚至有近80家股票的市净率在1.3倍以下。在公司估值过低的情况下，股东的减持压力自然会减少。

　　另外，从上述分析显示的大小非三种操作方向对股价可能产生的不同影响来看，增持和承诺高价减持有利于股价向好。

　　为什么这么说呢？一是这两种操作方向会促使大股东的行为由“往外掏”变为“往里装”，而资产的持续注入将有助于推动股价上升；

　　二是由于这两种行为反映了大股东看好公司发展前景，这也是有利于提升和吸引其它投资者，从而有助于提升股价。在大小非不操作的情况下，公司股价仅仅会受经济环境、基本面和金融政策等影响，不会出现异常波动的情况。

　　相比之下，大小非特别是大非减持对公司股价的影响最值得关注。其中，小非的减持对市场的冲击可能会更大一些，但大非减持却并不必然会带来股价下跌，特别是在国有股权合理价格出售的情况下，实际上是给市场投资者提供了分享经济成长收益和大型企业持股权的机会。在此情况下，大非的减持可能促使资本市场出现软着陆，甚至有可能带动中国股市进入牛市后半段。

　　综合来看，在未来几年内，资本市场将迎来大小非解禁的洪流，在市场估值体系下降的情况下，大小非解禁的压力和对市场的冲击影响将相对有限。相反，现有价格水平上，大小非解禁特别是大非的解禁会给市场带来一定的投资和收购兼并机会。因此，对未来大小非减持应持辩证的态度。

　　（作者单位：交通银行发展研究部）