在建设杠杆融资市场方面，我们应摆脱间接融资的发展思路，广开渠道，逐渐解除各种政策壁垒、融资额度、融资利率等多种约束，允许各种资金进入并购融资领域，并加强信贷市场、股票市场、债券市场、票据市场等金融市场对杠杆融资领域的支持。
⊙史晨昱
杠杆融资市场在欧美历经三十年变迁，催生出一波又一波螺旋上升的并购浪潮，对西方实体经济增长功不可没。长期以来，我国杠杆融资市场缺失，制约了国内并购市场向纵深发展。随着并购贷款的新鲜出炉，对国内并购融资市场而言是破冰之举。其实，并购贷款只是杠杆融资中的一个组成部分，我们还应立足长远，致力于更广阔的市场建设。
国际杠杆融资市场发展日臻完善
近年来，国际杠杆融资市场快速发展，并形成了较为成熟的商业运作模式。商业银行、投资银行、私募股权基金（PE）等金融机构通过抵押借款、机构借款和发行高利率债券等形式为收购交易或其它重要业务活动提供融资，由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。
在操作过程中，过桥贷款机制扮演着举足轻重的地位。因为，当收购者选定收购目标后，为避免其他公司加入竞争行列，必须在很短时间内完成股权收购程序。商业银行等金融机构给予融资收购方的短期性资金融通，以供买方向目标公司股东支付收购价款。
与传统的融资方式不同，杠杆融资具有以下五大特点：
1、高杠杆性。收购公司用于收购的自有资金只占收购总价的很小部分,通常在10%左右,其余大部分通过从银行和其他金融机构筹措。
2、一般没有追索权。主要通过收购公司收购其他公司后日常运营的现金收入，或通过出售资产获取的现金流来偿还。
3、期限长。因为收购公司通常都是那些资本密集型或处于业务拓展上升期的企业,他们在日常运营活动中需要大量的现金流予以支撑,短期内通常难以产生明显的经济效益。所以,杠杆融资的偿还期限要长于普通银团贷款的期限,通常还附带递延的本金摊销等内容,这些都是出于为借款人考虑而设计的优惠方案。
4、风险大。收购公司通常自有资本较少,同时由于业务发展的需要,现金紧缺,相形之下,其债务水平显得特别高。这种高负债的资产结构蕴藏相当大的风险,一旦市场环境发生逆转,它们将面临生存危机,
5、收益高。相对普通银团贷款，杠杆融资定价比较高，通常比伦敦银行同业拆借率(LIBOR)高出125-150基点左右。
与上述特点相呼应，杠杆融资市场呈现以下发展趋势：
一是资金来源多样化。投资银行、共同基金、退休基金、保险公司等机构投资者逐步取代商业银行的主导地位，资金来源日益扩大：（1）债券。用于并购而发行的债券潜在的风险非常大,因而其利率也比较高。（2）票据。指向较大的企业或机构出售的商业票据，其在周转信贷融资过程中发挥关键作用。（3）金融机构贷款。分为第一顺位债务融资（Senior Debt）和次顺位债务融资（Subordinated Debt）。前者是指对于债务人拥有第一求偿顺位的债务，其背后通常由公司的有形资产作为担保。后者的求偿顺位次于后者，且债务到期期限通常较长，多半可长达10-15年之久。由于次顺位债务不具备十足担保，因此企业必须给予融资者其它权力或以较高的报酬率补偿融资者承担的风险。次顺位债务通常同时具有“融资资金”和“权益资金”的双重特性，又被称为夹层融资（Mezzanine Financing）。（4）融资收购基金：为分散相关风险，融资收购基金应运而生。其性质类似股票型共同基金，基金经理人将所募集基金投入各融资收购项目的融资。（5）PE公司：其特点为：高风险与高报酬；主动参与公司经营发展；专业性长期投资。
二是二级市场交易增强贷款流动性。美国市场将原有贷款进行一定重组、有效改进结构、降低风险后，再向投资者出售抵押贷款债券CLO。而在欧洲，由于债券市场起步较晚，还无法满足杠杆融资的需要，同时由于收购交易金额越来越大，处于分散风险的考虑，融资通常以银团贷款的形式完成。
国内杠杆融资市场发展滞后，外资并购在中国长驱直入
在2009年并购贷款开闸之前，中国金融环境对并购市场的支持力度并不充分甚至缺失。《贷款通则》彻底堵死了商业银行提供并购贷款的路径。在并购交易中采用发债（不含可转债）形式融资也从无先例。同样，在股票市场上，上市公司或非上市公司通过资本市场进行并购重组的渠道也不顺畅。
金融压抑导致国内并购市场主要以政府驱动型的行政划拨和协议转让交易以及外资收购中国目标资产为主，市场化交易比重很低。特别是近年来，以并购国内行业龙头为目标、以控制某一行业为目的的外资并购是引人侧目的。
外国并购资本大多借道外商直接投资（FDI）进入中国。在2003年以前, 并购在FDI中所占比例很小，FDI大多流向新建投资。2004年以后，在落实WTO“市场准入”和加快国企改革的大背景下，外资并购激增。2004年和2005年所占比例分别增长到11.16％和13.68％，达到67.7亿美元和82.5亿美元。
2006年底，随着中国全面加入WTO，以及各个行业的外资准入政策限制被逐步取消，具有庞大的消费市场和相对弱小的产业体系，外资加快了并购国内相关产业的步伐。2007年，外资在中国并购流量达到150.3亿美元左右。
目前世界经济深陷危机，美国等发达国家经济出现衰退，跨国公司的全球化经营面临了10年来最严峻的挑战。但伴随着中国经济转型、产业结构优化和扩需政策扶持下新兴消费需求热点的出现，预期外资并购在中国仍将提速。
得益于海外杠杆融资市场的强大支撑，国际巨头“挟资本以令中国企业”。虽然不可否认国外公司会给国内企业带来先进的管理理念，可是境外的便利融资杠杆，明显让国内同样出色但资金悬殊的企业处于不公平的竞争地位。一方面，被并购企业在外资扫荡式并购攻势面前，几无抵抗之力；另一方面，缺乏并购融资渠道，再好的项目，也只能拱手相让。
2007年以来，国际PE基金在国际杠杆融资市场中最为活跃，正逐渐成为国内外资并购的主要力量。外资巨头在中国畅通无阻的“圈地运动”，已引发国内群体性忧虑。国内研究多倾向于出台相关政策法规对其设限。其实，落后的金融体制所造成的经济损害要比外资并购大得多。我们应该更好地研究如何武装我们的企业，以应对外资并购浪潮的挑战。
以并购贷款为起点，构建国内杠杆融资大市场
经过30年持续快速的经济发展与市场化体制转型，目前中国已具备了做大做强国内并购市场的一些条件：
首先，中国已渡过了储蓄缺口和外汇缺口阶段，国内资本供应能力增强。其次，随着国际形势急转直下，经济膨胀与企业扩张所造就的浮肿状况，中国清洗或消肿的产业整合需求也日趋强烈。最后，为企业尝试跨国并购提供了演练与积累经验的机会。在尝试借助跨国并购“走出去”之前，先行通过国内并购，积累实施并购以及整合并购企业的经验。
随着并购市场和并购方式的不断发展，我国亟须进一步拓宽融资渠道，立足杠杆融资大市场建设，推动我国企业的战略性并购。
并购贷款的推出，可被视为杠杆融资市场建设的初步尝试。但建设杠杆融资市场，应摆脱间接融资的发展思路。
间接并购融资方式的主要难点在于：一是目前国有银行的业务能力还没有专业化到统一安排企业债务成本以及并购完成后对企业运作实施有效的参与、监督和驾驭，从而难以控制信贷风险；二是由于在征信、立法、司法等中介环境或基础设施，以及多渠道的并购融资措施等方面存在的不足，会使商业银行对于并购活动的融资支持趋于保守；三是因涉及面窄操作性差，可能仅能让大型国有企业并购受益。
因此，下阶段我们应广开渠道，逐步解除各种政策壁垒，允许各种资金进入并购融资领域。不仅银行资金可以用于并购融资，在提高监控水平的前提下，还可以允许证券公司、社会保险资金、商业保险资金、企业盈余资金等全方位进入杠杆融资领域。此外，对银行而言，也不应局限于单纯的并购贷款，要从前期的财务顾问到后期的融资，进行一站式服务，还可与信贷资产证券化实践结合起来，完善风险分担机制。
除了信贷市场以外，股票市场、债券市场对杠杆融资领域的金融抑制仍未缓解。在当前股票市场融资功能丧失环境下，以机构投资者为主导的债券市场，并购融资可以先行突破。目前债券市场发债主体多是一些关系国计民生的大企业和基础产业,募集资金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等瓶颈产业的发展。
迄今为止，企业并购利用债券和票据融资均是空白。继并购贷款之后，我们应解除政策、额度、利率等多种约束，跟进推出并购票据、并购债券等产品。
（作者系经济学博士，工行投行研究中心高级研究员）