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⊙西南证券 张建龙
牛熊周期与封基折价率
上证指数是代表中国股市走势的最常用指标，通过对它的观察，可以发现，从2006年7月至今，中国股市一共经历了三次大的主升浪，它们分别是：（1）2006.08.04~2007.01.26，上证指数从1601.6点上升到2882.6点，涨幅80.04%；（2）2007.03.09~2007.05.25，上证指数从2851.8点上升到4179.8，涨幅47.17%；（3）2007.07.13~2007.10.12，上证指数从3920.8点上升到5903.3点，涨幅50.75%。除此之外，从2008年初到2008年11月，上证指数还经历了两次大的主跌浪，分别是：（1）2008.01.18~2008.04.18，上证指数从5503.9下跌到3094.7，跌幅43.71%；（2）2008.05.16~2008.11.07，上证指数从3676.8下跌到1747.7点，跌幅52.21%。
那么，在这三次主升浪以及两次主跌浪下，封闭式基金折价率是如何变动的呢？图1是28支封闭式基金份额加权平均折价率与上证指数的关系图，从图中可以看到封基折价率与股市周期的关系。
牛市中的封基折价率
从图1可以看出，在2006年8月4日到2007年1月26日第一次主升浪中，封闭式基金加权平均折价率大幅下降，反映在市场价格上就是二级市场价格涨幅显著快于资产净值涨幅，显示了封基交易者对股市前途非常乐观。在图1第二个主升浪时，股市已在3000~4000点高位运行，股市泡沫化趋势已经引发市场担忧，而封基在经历3月份分红行情引发的短炒后，折价率迅速回升，并在07年4、5月份大幅震荡。但整体而言，第二轮主升浪中，封基二级市场价格与净值的增加幅基本同步。2007年07月13日到10月12日，是上轮牛市的最后一个主升浪，此时股市已进入“癫狂”状态，封基交易者似乎提前嗅到某种不祥之兆一般，折价率大幅上升，封基二级市场价格显著滞后于净值增长率。
总而言之，在上轮牛市中，封基对市场走势似乎具有某种预知功能：牛市启动之初，封基折价率大幅走低，交易价格快速上涨；牛市进入中期，当市场徘徊在“十年牛市论”与“股市泡沫论”两种舆论力量的夹缝之中时，封基折价率大幅震荡，犹豫不决；当市场进入“疯牛”状态时，封基折价率一路走高，说明封基的二级市场交易者比普通股票投资者要冷静的多，并没有跟进“猛炒”。
那么，该如何解释封基价格对市场的先知先觉呢？我们认为，这绝非“巧合”二字所能解释。归根结底，在于封基市场中的投资者结构与普通股票投资者结构有所不同。中国股市的投资者结构是以短期投资为主，初步成长、壮大的机构投资者比重虽然有所上升，但有时亦不能免“散户化”投资倾向。反而是封闭式基金投资者，属于较为保守的投资群体。如果观察封闭式基金的走势，会发现除了极端行情之外，封基每日涨跌幅很少超过4%，甚至低于2%，其每日震荡幅度不仅远远小于普通股票，甚至小于大盘指数。另外，选择封闭式基金的投资者，很大的原因是封基折价率的存在，对折价率这个“安全垫”指标的关注，本身就说明投资者的风险规避倾向。此外，察看封基的持有人结构，会发现前十大股东有很多保险公司的身影，这可以从侧面佐证我们的判断。
熊市中的封基折价率
在牛市中“先知先觉”的封闭式基金折价率，在熊市中又表现如何呢？
图1的右侧是熊市的两轮大幅下跌与封基折价率走势。图中可以看到，在熊市第一波下跌过程中，封基折价率很好发挥了它的安全垫功能，在熊市初期折价率一路走低，从20%下跌到14%，极大延缓了二级市场交易价格的下跌。客观来看，对封基高额分红的预期是折价率走低的主要因素。由于07年封闭式基金获益颇丰，又有《证券投资基金运作管理办法》对其进行的90%年度已实现收益强制分红的规定，因此08年封基分红数额巨大，这部分马上就能实现的收益预期，自然有助于降低封基折价率。随着封基分红的陆续实现以及熊市共识的基本达成，封基折价率迅速上升到22%的水平。而封基折价率的一路上升，说明熊市并未结束。
果不其然，当封基折价率在高位震荡时，股指一路走低，从2008年5月16日到11月7日，市场再度下跌50%以上。图中可以看出，封基折价率对此轮股市下跌做出了迅速反应，下跌之初，折价率迅速升高到28%的较高水平，之后由宽幅震荡变为小幅震荡，市场情绪逐渐稳定，表明市场恐慌情绪基本释放，并在10月末、11月初，折价率出现走低迹象。
折价率的当前“预言”
通过分析封基折价率在牛市和熊市中的表现，可以得到如下结论：首先，在牛市中，封基折价率大幅走低，往往意味着牛市继续走牛，而封基折价率的大幅走高，往往意味着牛市进入尾声。其次，在08年3、4月份，或许是高分红预期所致，折价率在熊市初期的判断并不准确。熊市初期，封基折价率发挥了安全垫功能，折价率被动走低。但在熊市中后期，折价率对股市走势表现出一定“预见性”，第二轮下跌浪之前，折价率大幅走高。
那么在最近三个月中，折价率对股指走势还具备预测能力吗？答案是肯定的。图2是折价率变动与股指涨跌幅的关系图。图中可以看出，当折价率增加时，下周股指表现为下跌；当折价率减少时，下周股指基本为上涨。从08年12月12日到09年4月10日，折价率变动和股指走势基本符合这个规律。
在最近的三个多月中，中国股市宛然经历了一次微型的牛熊转换。从08年12月26日到09年1月23日，折价率连续四个星期降低，股指在此期间经历了由跌转升的过程；09年2月13日到09年2月27日，封基折价率连续3周上涨，股指在此期间经历了由涨到跌的转换。进入3月份，封基折价率连续四周下跌，股指均在随后一周出现上涨。
在4月10日，封基折价率一改连续4周的下降趋势，首次出现上涨。这是否意味着股指要出现回调呢？本文并不认为封基折价是“占卜”股指的工具，但是建议投资者把它作为判断市场情绪的重要指标。当市场中，保守的、理性的力量一次次受到现实的“嘲弄”后，往往意味着市场离一次真正的下跌越来越近了。封基折价率走势之所以对后期股指具有一定预测效果，其逻辑前提是，封基折价率代表了市场中较为保守一派投资者的看法。当封基折价率出现大幅上涨时，至少意味着保守型投资者已经对目前股指的连续上涨出现不安，市场客观上存在回调的需要。但如果资金继续大规模流入市场，从而推高股指，可能预示着市场的过热，尽管封基的预测功能短期失效了，但这种失效期越长，酝酿的下跌动能就越大。截至4月10日，封基平均折价率27.4%，仍属于市场中最为安全的权益类资产。有鉴于此，既不愿踏空又担忧风险的投资者，不妨选择一些更安全的封闭式基金进行投资。