市场研究总监 桂浩明

　　在沪深股市中，有一个长期存在的问题，就是一、二级市场之间有着很大的价格落差，这样也就导致在一级市场发行的股票，到二级市场上市后，一般都会带来很丰厚的收益。由此，也就引发了一、二级市场之间的矛盾：作为二级市场的投资者，对一级市场发行股票有一种近乎天然的反感，感觉这是其资产被吞噬，这种意识的绝对化就是反对股市扩容。而反过来，由于两个市场之间存在价差，投资一级市场往往具有很高的无风险收益，这又使得每每有新股发行，就有巨额资金集聚在一级市场，以期抢夺这部分收益。这部分资金视二级市场为利润的兑现点，其在一、二级市场之间的“倒腾”行为，客观上成为股市资金外流的一个重要渠道，并且在一定程度上扭曲了资本市场的结构。

　　那么，为什么在一、二级市场之间会存在很大的价差呢？最根本的原因就在于发行没有实现真正的市场化，一级市场的发行价受到包括行政等多种因素的影响，通常定价会明显低于二级市场。这样，虽然确保了发行的成功，但是因此也吸引了大量资金参与事实上的套利操作，使之失去了风险投资的本意。而且当新股在二级市场上市时，还很容易导致爆炒行为的出现，结果是加大了新股上市后的风险。这个问题，在很多年前就被人们认识到了，也曾经尝试过网上竞价发行的做法，应该说这样一来市场化是做得非常彻底了，但由于当时的条件所致（譬如缺乏机构投资者），结果把二级市场的高投机行为转移到了一级市场，酿成了更大的风险。

　　进入2009年，新的IPO办法推出，其政策导向就是要提高、完善发行的市场化程度。现在看来，这个目的确实是在一定程度上得到了实现。像桂林三金，这次发行市盈率被定在与二级市场同类股票相似的水平上，这样一来，一、二级市场之间也就基本上没有什么大的合理差价存在了。虽然，由于在当前市场上，新股溢价的因素仍然存在，在一级市场申购新股仍然会有收益，但是不管怎么说新股上市时的差价收益是明显被压缩了。另外，再加上发行过程中对申购上限的限制，使得机构的大资金优势很难有效发挥，这样也就进一步降低了其申购收益。由此，一、二级市场的矛盾也就在某种程度上得到了缓和。至少，当在一级市场申购新股不再能够获取暴利时，一种风险与收益对称的市场机制也就有了形成的初步条件。资本市场上的一大结构性矛盾，也就得到了某种化解。

　　有人可能会提到，一、二级市场的价差缩小有什么好处呢？其实好处很多，因为这首先会让一级市场收益下降，从而使得市场上的各类投资者不得不认真审视投资对象，避免包括二级市场资金在内的各类资金盲目向一级市场流动，维护了整个市场资金格局的相对合理；其次，价差缩小也让爆炒新股失去了基础，抑制了这一以往经常会出现的过度投机现象，为二级市场的稳定运行提供了条件；最后这还有利于提高资金的运行效率，改变新股发行时所造成的对金融秩序的冲击。应该看到，长期以来新股发行是因为有巨额资金申购，由此导致的资金不规则流动现象一直是从金融监管到实务部门都很头疼的事情。当然，对于证券市场来说，由于这一结构性矛盾的缓解，一级市场对二级市场的资金分流影响会减小，二级市场相对也能够获得更为稳定的资金供应，而这无疑是股市行情的运行有利的。现在，桂林三金等新股的发行已经在进行，但这种扩容并没有对股市行情产生什么负面影响，期间的原因有很多，但无疑市场普遍预期的一、二级市场差价被压缩、矛盾缓解也是其中重要的一条。而这一点在随后的市场运行中，其作用还会进一步增强。