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复苏超预期相应衍生出另外两个变化：通货膨胀预期正在自我实现，CPI环比增幅由负转正体现了来自物价上涨的压力，更重要的是，资产价格的近期回升并未能体现在这些“常规”数据之中，虽然目前看来，通缩阴影尚未彻底清除，但现实的通胀压力已经小荷初露尖尖角，过往的历史表明，略微的放纵都将放大后续的通胀治理成本。随之而来的变化是政策退出开始启动，以色列先行加息，G20中的澳大利亚随后加息，与澳大利亚类似的资源型国家则跃跃欲试，更重要的是，欧美的政策取向也日显鹰派特征，不仅伯南克和特里谢的言论显露出更高的通胀关注度，而且从货币政策会议记录和政策决议投票结果看，欧美政策层也已经有所松动，内部博弈从清一色的支持宽松向宽松紧缩两种声音并存悄然发展。
如果仅有上述三种变化，那么复苏超预期可能一定程度上具有较大可信度。但尴尬的是，在复苏超预期的同时，另外两种新变化给未来留下了一个大大的问号：第四个变化是金融市场乱象纷呈，传统规则陆续被颠覆，市场充满疑窦。作为金融体系和实体经济各类矛盾的核心和连接点，美元汇率震荡下行，美元指数甚至开始挑战75点的标志性关口，与此同时，金价连续上行并不断创下新高，油价震荡上行却并未形成突破。种种异动之中，诸多理论性和经验性的市场相关规则被抛弃：汇率不再是经济基本面的货币倒影，美国经济复苏力度越强，美元汇率下行的深度反而越大；金价和美元从数量上突破了传统关系，美元贬值的幅度已不足以通过定价方式来解释金价的上涨幅度；黄金和“黑金”的价格走向也不同以往，大宗商品市场内部出现分化。尤其是，尚没有人能够从经济、金融全局角度，兼顾美元、黄金、石油、国债等等敏感指标，给出一个全局性的系统解释，这种主逻辑的缺失让未来演化充满了不确定性。
第五个变化是摩擦系数悄然加大。一方面，贸易保护主义有所抬头，G20匹兹堡峰会上的豪言壮语空洞无力，反倾销、反补贴案例在发达经济体内部、发达经济体和新兴经济体之间以及新兴经济体内部此起彼伏，报复和反报复的你来我往让大萧条“以邻为壑”的阴影悄然闪现；另一方面，金融摩擦也不断增加，美元贬值带来的外部效应，让诸多亚洲新兴市场经济体不得不实行市场性的汇率干预，以保护自身汇率制度稳定和出口贸易增长；与此同时，全球格局的再平衡也不同程度地遭到阻击，资源类跨国并购的失败概率潜在加大。
透过这五层新变化，一个似是而非的问题油然而生：超预期的经济复苏是否意味着“扎诺维茨”经验法则的再度验证？根据“扎诺维茨”法则，一个深度衰退的后面往往跟随着一个力度较大的复苏周期。事实上，透过五大变化看未来，笔者更倾向于认为，超预期复苏营造的更像是一个“扎诺维茨”幻觉，即可能会带来短暂的愉悦，但总是会很快破灭，回归一个更显尴尬的现实。
在笔者看来，新变化带来了三种新风险：其一是周期的“透支风险”，一个超常高速增长如果没有实质性、可持续性的力量支撑，将透支未来的增长动力，并将随后的经济运行轨迹拖入均衡线下方。今年第三和第四季度超出预期的增长不仅源自难以持续的政策刺激，还源自市场从走出经济灾难中迸发出的狂喜，超调因素的存在，意味着未来增速可能将回落以反映透支后的虚脱。IMF最新的研究显示，过往的金融危机会让产出水平在几年时间内低于危机前水平近10%，本次百年难遇的金融危机所造成的短中期伤害显然会更大。考虑到经济走势终将围绕均衡水平上下起伏，现在的超预期复苏，很可能将引致明年第一季度一个意料之外的增速回落。
其二是通胀在明年第一季度，很可能将变成显性风险。从货币主义的角度看，前期超常规货币政策必然会产生滞后的价格影响，而弱势美元作为符合美国短期利益的战略也将重燃全球流动性过剩的火花；从真实经济周期角度看，由于金融危机对短期自然率产生了实质性冲击，投资增长在填补GDP缺口之余产生的通胀影响会相应更大，与此同时，劳动生产率的有力维持一直是本次危机有别于其他危机的重要特征，综合这两点，伴随着复苏进程的推进，真实通缩压力向通胀压力的转变可能要快于预期。
其三是全球的“结构风险”。相比此前，各大经济体基本面的差距不断缩小，复苏时序变得更加模糊，除了新兴市场率先复苏较为确定之外，美国、欧洲和日本的复苏先后顺序充满不确定性。澳大利亚的加息，已经让我们看到了“搭便车”的痕迹，在享受全球性宽松政策环境的溢出影响之余，本国的适度紧缩可能将有利于实现长期增长与物价稳定的匹配。今年第四季度和明年第一季度，世界经济将迎来不同经济体经济周期犬牙交错的时期，未来的摩擦风险可能将进一步放大。
因此，宏观政策如何兼顾这三大风险，实现“有进有退有协调”，即在有序退出超常规政策的同时，跟进促使增长引擎转变的中期政策和结构调整的长期政策，并实现博弈环境日趋复杂背景下全球政策的协调，将是未来经济复苏路径最终确定的关键所在。
（作者系金融学博士，宏观经济分析师）