一、估值：整体估值合理，结构性高估依然存在

　　截至9月25日，A股市场动态市盈率为25倍，动态市净率3.24倍，处在2005年到2008年A股市盈率均值26倍和市净率均值2.93倍附近，A股目前的动态估值水平处在历史均值附近。而受股本规模、市值大小、成长性、行业特性和投资者性质等因素影响，不同板块的估值水平存在较大差异，A股市场存在结构性高估，但整体仍是理性的。

　　二、盈利：今年三四季度环比增长有限，同比有望大幅上升

　　受金融危机影响，2008年下半年开始A股大多数行业盈利能力急剧下降，表现在2008年四季度多数行业净资产收益率为负数。而目前上市公司整体盈利水平已恢复到2007年的水平，环比增长有限，同比有望大幅上升。2009年二季度上市公司整体业绩每股0.111元，超过2007年单季每股收益水平，接近2008年一二季度的水平，上市公司整体盈利水平已达到历史高点，三四季度继续大幅增长的可能性不大。按照历年上市公司业绩的季度变化，三四季度存在业绩下滑的可能性，尤其是上市公司投资收益和公允价值变动占上半年利润总额的21.49%，其变动对上市公司业绩增长的贡献超过5%，因此三四季度股市调整会影响上市公司业绩增长。假设下半年上市公司利润与上半年相当，2009年A股整体每股收益同比将增长12%以上；如果三四季度保持二季度的盈利水平，今年A股整体每股收益同比将增长20%左右。

　　三、流动性：目前仍处于充裕阶段，流动性收紧预期正在形成

　　作为衡量流动性重要指标之一的Shibor显示今年上半年银行间同业拆借利率隔夜、1周、2周均在1.0%以下，下半年Shibor开始回升，7月底隔夜、1周、2周分别达1.4774%、1.8941%、2.0515%。与上半年相比，目前市场的流动性水平有所收紧，但与2008年相比目前流动性仍处于充裕阶段。

　　8月份M1和M2分别为27.72%和28.53%，已创出历史新高，这是实施宽松货币政策的结果，远超过2009年M2增长17%的目标。出于防止通货膨胀的考虑，M2再创新高的可能性较小，高位盘整后向下可能性较大。M1大约滞后M2约3个月开始快速攀升，由于M1-M2仍处在高位，同样可以确定目前市场流动性处于充裕阶段。

　　1-8月份新增贷款达81846亿元，同比增长163%，超过2007年和2008年两年总和。随着信贷增速的大幅提高，金融机构超额存款准备金率明显下降，6月份为1.55%，为2001年以来最低值，预示接下来的一段时间内银行放贷将受到一定抑制。

　　四、资金供求：融资、解禁高潮使供求关系紧张

　　今年以来国内证券市场融资总额达9762.45亿元，我们预计第四季度主板新股IPO需要的资金约为300-400亿元，创业板IPO需要的资金约为250-300亿元，实施再融资方案需要的资金约为800-1000亿元。

　　截至8月份，沪深两市共解禁股改限售股4762.33亿股，累计减持367.65亿股，总体而言减持量不大。但随着A股大幅上涨，大小非减持意愿不断增强，7月份大小非减持了13.63亿股，创一年来新高；8月份大小非减持了7.07亿股，尤其是部分自然人股东大量套现，对市场产生较大的负面影响。10月份将迎来股改以来最大规模的限售股解禁，解禁数量3353.70亿股，解禁市值20370亿元，解禁后流通股占比将在70%以上，对A股将形成估值压力。

　　从资金供给来看，我们主要关注基金和新增股票账户数。我们预计第四季度基金将募集资金800-1000亿元；7-8月月均新增股票账户数227万户，较上半年月均开户数增加85%。7-8月月均新增基金账户数39万户，较上半年月均开户数增加126%。我们预计第四季度主板新股IPO、创业板、再融资、大小非解禁四者共计需要资金1650-2100亿元，加上第四季度是一年中资金最紧张的季度，因此，第四季度将出现供求紧张局面。

　　五、宏观政策：货币政策微调，其它政策将保持稳定

　　今年上半年货币供应增速和贷款增量显示央行的货币政策是过度宽松，要回到适度宽松的状态货币政策需要微调。为此，在7月中旬到8月上旬，央行重启一年期央票发行、重启惩罚性的定向央票、降低交叉持有次级债折算资本金的比例，部分银行还表态将对全年信贷目标进行控制，银监会也对信贷资金非法流入资本市场的渠道给予更为严厉的限制与防范，可见监管层有意利用市场化手段收紧流动性。从Shibor走势和信贷增量可看出，流动性收紧趋势较明显。但是货币政策微调并不意味积极的财政政策和适度宽松的货币政策发生改变，在全球经济未出现实质性的复苏或好转之前，有关政策不会有太多变数。

　　六、市场展望：调整仍将继续，存在结构性机会

　　本轮行情始于2008年四季度，而宏观经济是今年一季度见底，并先于美欧经济复苏，A股市场也先于美股步入上升周期。突破2500点可以断定A股步入牛市，按照股市运行规律，牛市上升趋势中往往伴随次级回调，回调幅度为上升幅度的1/3-2/3，通常为1/2。本轮行情涨幅为1800点，一般回调900点，因此，本次调整的底部区域在2500-2600点。

　　本轮行情基本上是在低估值情况下由流动性驱动的趋势性行情，在市场调整到位后，估值吸引力上升，在流动性不出现大幅缩减前提下盈利增长有望成为市场上涨的驱动力，这是牛市第二阶段的特征。

　　七、投资建议：把握调整机会，布局2010

　　关注创业板开设带来的投资机会：创业板公司上市后股价可能会高开，其财富效应会对投资者的投资理念产生冲击，对主板小盘、高成长科技股的股价产生联动效应。

　　关注出口复苏趋势，把握相关行业的投资机会：随着美欧经济走出衰退，中国出口有望走出低谷开始复苏，与出口复苏有关的汽车及配件、家电、电子元器件、工程机械、纺织服装、港口、航运等行业将会走上复苏之路，相关上市公司股票存在投资机会。

　　关注政策走向带来的机遇，布局新兴战略性产业：包括经济结构调整与消费升级所带来的机会、产业结构调整与产业整合所带来的机会、区域结构调整与区域经济振兴所带来的机会。尤其是以新能源、节能环保、电动汽车、新材料、新医药、生物育种和信息产业为代表的新兴战略性产业更值得投资者关注。

　　关注美元走势和通胀预期：为抵御通胀，建议适时布局保险、医药、农业、煤炭行业，同时根据美元走势，把握石油、有色行业交易性机会。