昨日招标发行的五年期固定利率的国开金融债，其结果出乎投资者的预料，达到3.75%的水平，高于同期限非国开金融债二级市场收益率近10个BP。更重要的是，本期债券的投标倍数仅1.1倍，说明本期债券的发行利率结果并非完全是投资者对市场利率的预判有了变化，而是无人捧场，需求不足导致的利率走高。等到下午，两年期固定利率进出口债发行就恢复了正常，2.55%的招标结果和二级市场收益率水平基本持平，2.30倍的投标倍数也证实了投资者的踊跃。曾经是流动性最好，作为金融债基准利率的国开债，现今落入此番境地，不得不令人感叹。

　　这一切都源于国家开发银行的商业银行化。在国家开发银行翻牌从政策性银行改制为商业银行之后，作为以前最大的政策性银行金融债发行人，其信用主体评级也相应的发生了变化。由于以往政策性金融债和国债之间的利差水平主要源于税收因素，因此投资者对国开金融债的信用利差该如何确定产生了疑惑。如果按照普通银行金融债的信用利差水平，那么至少要求30个BP的利差升幅。因此管理层专门发布了公告，称一段时间内国开债的风险权重为零。这似乎给投资者吃了一颗定心丸，也为国开债的利差定价给了一个方向。然而，结果似乎与初衷背道而驰。

　　首先，投资者对于不同发行主体发行的债券给予的授信额度是不同的。因此，国开行商业化之后，不少银行都为国开债设立了额度，这在需求总量上就被极大地压缩了。就算是风险权重为零，但是没有人买，收益率也会上去。

　　其次，对于投资者而言，若把国开行当作商业银行来对待，那么其债券的收益率水平远低于其他商业银行发行的债券收益率，其吸引力自然大打折扣。若仍旧把国开债当作政策性金融债来投资，又明显不近情理。其结果就是需求量的大幅度减少。

　　因此，目前的国开债陷入了两难的尴尬境地，既不能像普通金融债那样通过高收益率来吸引投资者，又不能像政策性金融债那样以近乎零风险的安全性来得到青睐。所导致的结果是，其风险利差就在两头之间徘徊，流动性大大下降。因此我们认为，与其如此尴尬，还不如一步到位，干脆地彻底商业银行化，按照市场惯例来划定国开行的风险权重，反倒能够吸引更多的投资者，增加国开债的市场流动性。