●一半是海水：担忧在“保增长”告一段落之后，积极政策的提前退出造成对经济扶持力度减弱，进而对市场走势形成负面影响；我们同样担忧全流通对A股市场估值体系带来的冲击，限售股的减持行为对市场上行造成压力；此外，考虑到创业板以及大盘股IPO，A股市场融资正常化目前才刚刚开始；
●A股市场点位与趋势：预计2010年上证综指运行区间为2600点至4500点，分别对应2010年动态市盈率15.6倍至27.1倍。在经济复苏加速、通胀预期上升而积极政策没有出现根本性转折之前，我们对市场持乐观态度。而在股价充分反映宏观经济复苏、流动性明显回落之后，我们建议投资者要回避市场可能出现的中期调整；
●确定增长的行业+适当的主题：在国内经济有望平稳增长背景下，A股市场的投资策略将由寻找拐点与高弹性回归至稳定增长品种。另一方面，“调结构”提上日程，新兴战略性行业可能得到政策与资金扶持；上海世博会即将召开，相关概念股有望受益，我们预计其中均孕育着大量的主题投资机会。
⊙中原证券研究所
一、宏观经济：政策主导下的复苏转向自主复苏
2009年以来，在积极财政政策和适度宽松货币政策刺激下，我国投资和消费保持较快增长，在相当程度上弥补了出口下降的不利影响，经济出现企稳回升。未来一段时间，政策主导下的复苏将转向经济自主复苏。预计2010年国内宏观政策会在谨慎中相机抉择，国内GDP季度增速有望在9%上下窄幅波动，经济不会出现二次探底。
1、自主复苏是2010年的主基调
（1）私人投资尤其是房地产投资有望攀升，成为新的增长点
2009年以来，火爆的商品房销售数据超出了市场预期，而由于新开工面积在年初的下降，导致目前供给仍然偏紧。我们注意到，多数房地产研究员已经将2009年房地产投资增速由年初的-5%-10%调升至15%。而我们预计在销售刺激下，2010年房地产投资增速有望回升至近十年来的平均值，即22%左右。
（2）出口有望恢复增长，成为推动经济的另一动力
伴随金融危机的逐渐消化，海外消费出现较为明显的回升。虽然受困于较高失业率的负面影响，消费恢复至历史峰值还需要一定的时间，但我们认为海外消费增长方向无疑是积极的。
IMF最新预计2010年全球经济增长率达到3.1%，远超2009年-1.1%的增速。从历史来看，我国出口增速与全球经济增速呈现非常明显的相关性。在全球经济逐步复苏的大背景下，预计2010年我国出口同比增速有望从2009年的-14%上升至12%左右。
（3）经济无二次探底风险
我们认为，政府投资的拉动作用在2010年二季度后有望降低，但出口和房地产将替代政府投资成为经济新的驱动力。从出口增速的月度变化来看，2010年初出口增速可能在同比基数影响下达到一个高点后回落，之后再依照海外经济恢复趋势逐渐回升。此外，房地产投资也将保持全年22%左右的稳健增长。我们认为，两者的共同拉动应当能够保证经济在2010年二季度后免于再次探底。
2、政策退出：谨慎中相机抉择
（1）政策退出是一个焦点话题
全球经济回暖，各国政府推出的宽松政策应该何时退出成为近期热议的话题。从国内来看，我们倾向于在下一轮货币政策调整中，数量性的收缩流动性优先于价格性的调整。如果第四季度GDP增速超过10%，资本流入也在加强，数量性调整力度应该加大。
经济率先复苏的中国，是否应启动加息政策实施宽松政策退出呢？我们认为，在未来的6个月内，中国调整利率的可能性比较小，因为这至少要看四个条件：第一、尽量不冲击汇率，特别是避免加强人民币升值预期，这就要看欧美国家的动向；第二、通货膨胀预期能否被有效管理，这需要观察CPI同比增速是否超过3%，并是否有继续扩大倾向；第三、看货币流通速度；第四、看银行对不同企业的受贷情况。
（2）美国加息可能在2010年中期之后
我们研究了1990年至2009年这20年来的美国利率变化。在这20年的时间里，美联储主要的降息周期为三次：第一次是1990年7月至1994年的2月，经历时间为三年七个月；第二次是2000年12月至2004年的7月，经历时间为四年七个月；第三次是2007年8月至今，经历时间仅二年三个月。
从历史来看，美国加息将在2010年中期之后。而且从历史数据来看，美国的加息进程对道琼斯指数影响并不大，在整个加息周期中道指整体呈现震荡向上走势。但就短期而言，加息前后道指存在10%左右的负面影响。
（3）跟随策略可能是更好的退出方式
从当前来看，随着世界经济逐渐复苏，国内货币乘数与流通速度已经缓慢回到正常状态，这样就会导致货币供应量内生性增加，形成一定的通胀预期。但是我们判断国内加息时间不会大幅提前：1）国内通胀预期已经形成，但实际的通胀压力仍然较轻。2）国内出口虽然已有起色，但回升基础仍不牢固。如果贸然提前升息会给人民币带来升值压力，对出口产生较为不利的影响。虽然一些国家已经被迫开始加息，但国内加息的时间可能比预期滞后。我们相信国内货币政策会是一个谨慎中相机抉择的过程，货币政策的退出策略极有可能是跟随策略，即在时间窗口上会选择与美国基本同步。
二、上市公司盈利：2010年21%-28%左右的同比增长
我们预计2010年全部A股盈利增长在21%-28%左右，我们的假定包括：1）剔除银行之后，A股净利润率由2008年的5%上升至2009年的6%左右，并在2010年保持略增；2）由于2010年经济强劲复苏，剔除银行后我们预期2010年A股销售收入增速在10%左右；3）结合银行业研究员的观点，我们预计2010年银行业盈利增长达到25%。相对于2009年22%左右的盈利增长，我们认为在经济维持窄幅波动，难以出现大起大落的2010年，全部上市公司盈利增速将显得更加稳定。
1、2009年企业盈利增长超预期
由于国内经济强劲增长，企业盈利也随之出现了明显改观，为A股市场的估值水平提供了有力支撑。我们对2009年企业盈利的总结是：工业企业盈利增速环比明显回升；国有企业盈利保持平稳增长；剔除银行后的上市公司ROE明显优于2008年；虽然销售收入增速不明显，但多数行业毛利率出现了明显回升，我们预计2009年上市公司每股盈利增速达到22%。
2、预计2010年企业盈利增长平稳
展望2010年，在国内经济难以出现大起大落、国内价格指数温和上涨背景下，企业盈利将维持相对平稳增长。我们预计2010年全部A股上市公司盈利增速与2009年大体上持平，达到21%-28%左右。
从工业企业盈利来看，2009年2月份开始增速已经出现明显的“V”形反转。而从历史上的1998年-1999年、2001年-2002年来看，历次PPI由负转正、温和上升阶段，工业企业盈利也会出现明显改善。在工业企业盈利回升背景下，上市公司（除银行外）净利润率也有望展现积极的一面。在预计上市公司（除银行外）净利润率上升至6.5%-7%之间、2010年销售增长率与名义GDP增速持平情况下，我们预计该类公司2010年盈利增速在19%-30%之间。结合银行业研究员对2010年银行业25%左右的盈利增速，我们预计2010年A股上市公司盈利增速保持在21%-28%左右。我们认为，在持续稳定的盈利增长下，目前A股市场估值在未来一段时间内存在一定的下调空间。对于一些高成长性的个股来说，估值下调幅度可能会更大。
三、流动性：可以支撑当前市场估值
1、流动性由信贷增长向“储蓄搬家”与“热钱”演变
我们认为，2008年11月-2010年A股市场的流动性变化分三阶段演绎： 第一阶段，在积极的财政政策与货币政策作用下，央行向银行体系和经济体注入资金，表现为月度新增贷款创下天量、M1以及M2增速接近30%；第二阶段，伴随着经济复苏和通胀预期的产生，投资者风险偏好增强，资金会选择从储蓄逐步转向风险资产，进而出现类似2007年“储蓄搬家”情景，这在2009年7、8月份已经初露苗头；第三阶段，经济复苏加速，在人民币升值预期下境外“热钱”开始不断流入，资产价格有望继续回升。
从目前来看，天量货币信贷难以持续，信贷增速在未来一段时间内有望回归正常水平。但是在通胀预期与人民币升值预期下，“储蓄搬家”与“热钱”涌入可以有效补充A股市场的流动性水平。从流动性角度来说，我们预计2010年流动性将由第一阶段向第二阶段、第三阶段过渡，A股市场的资金供给仍然比较充裕。
2、流动性可以支撑当前的市场估值
截至2009年11月8日，当前A股点位分别对应2009年22.72倍、3.07倍的动态市盈率与动态市净率。从2000年以来的A股市场估值变化来看，目前市场估值情况相当合理。从市盈率来看，2000年至今的A股平均市盈率为32.05倍，目前估值略高于平均市盈率减去1倍标准差后的18.91倍，但较平均市盈率低30%。从市净率来看，2000年至今的A股平均市净率约3.36倍，较当前市场估值高出约10%。
从历史来看，2003年底-2004年的A股市场流动性较为紧张，我们将当前市场估值与2003年底-2004年作比较。从市盈率角度来看，当前A股市场市盈率（TTM）在25倍左右，而2003年底-2004年市盈率平均在26倍左右；从ROE角度来看，当前A股上市公司中期ROE（摊薄）为6.47%，而2003年底-2004年该比值在5%附近。相对应于2003年底-2004年，当前市场流动性更为充裕，企业盈利也会出现较大幅度的回升，纵向比较目前A股市场估值水平显得更加合理。
当前AH溢价指数为117%，已经低于平均值132%，离91%的历史最底点距离也不远。我们认为，由于A股与H股联动效应增强，从AH溢价指数看，市场大幅下跌空间较为有限。另外，与全球其它市场比较，无论是发达经济体还是新兴市场，国内A股估值在当前这个水平也不高。
四、供给压力：决定2010年市场走势的重要变量
1、90%市值进入全流通
2010年底，在不考虑股票发行带来的限售股增加情况下，A股市场将有90%的股票进入全流通。从月度解禁规模来看，2010年10月份单月解禁规模超过2万亿元，是该年限售股解禁的最高峰。从股票供给角度来看，流通盘大幅增加无疑会加大A股市场的资金需求，我们认为全流通过程中逐渐增加的流通市值对市场估值存在一定的负面影响。
2、融资开始正常化
对2010年的A股市场来说，融资与再融资压力不容小视。从2006年至2009年的数据统计来看，2007年融资与再融资达到最高峰，月均超过650亿元，而2009年前三季度月均融资规模也达到284亿元。
一般情况下，管理层通过批准基金发行来缓解融资与再融资压力。2007年，月均246亿元的股票型基金发行份额有效对冲了供给带来的压力。而在2009年前三季度，股票型基金月均201亿元的募集金额也给市场提供了强有力支持。
考虑到创业板以及大盘股IPO，A股市场融资正常化正在开始。我们预计2010年A股市场融资额将高于2009年，达到月均400亿元，全年约4800亿元的水平。在这样的融资规模下，如果没有增量资金进入，仅靠市场中的存量资金，那市场可能遭遇中期拐点。
3、投资者情绪的负面影响
我们认为，限售股解禁、融资再融资以及其它因素之间的共振，在某些阶段对投资者的情绪带来短期负面影响，从而影响A股市场走势，抑制市场估值的提升空间。2006年至2009年以来，我们发现二者的峰值对应上证综指的阶段性顶部，而二者的波谷也基本对应上证综指底部。
我们可以观测沪深两市交易账户的变动情况，这是能比较有效反映市场投资者情绪变化的指标。从历史来看，沪深交易账户急速上升或下滑，均对应A股市场某一阶段的拐点。另外，相对于其它数据来说，由于两市交易账户是周数据，并不是显得很滞后。
五、投资策略：确定的增长与适当的主题
1、2010年上证综指运行区间：2600点-4500点
在宏观经济自主复苏且平稳增长、经济难以出现二次探底背景下，上市公司盈利增速会稳定回升。而在流动性仍显宽裕背景下，目前估值合理的A股市场仍有继续提升空间。在某种程度上，国内CPI指数呈现温和上涨带来的通胀预期，热钱加速流入下的人民币升值预期，也将对指数进一步走强提供有力支撑。
另一方面，国内经济自主复苏之后刺激政策会选择逐步退出，在回归正常的政策环境过程中不可避免地影响到A股市场。与此同时，我们对市场可能出现的供给压力感到担忧。全流通带来流通盘的大幅增加、创业板以及大盘股IPO下的融资压力，均对市场估值水平产生一定的负面影响。此外，我们预计2010年管理层可能推出股指期货，对市场产生较为中性的影响。而国际板由于制度障碍，我们觉得一时难以推出。
2、2010年投资策略：确定的增长与适当的主题
预计2010年经济由政府投资拉动的复苏向自主复苏演变，经济增长过程中的“双轮驱动”来自于房地产投资与出口增长。我们认为与前期相比，GDP增速难以出现2007年二季度的13.8%，也难以出现2009年一季度的6.1%，经济不会大起大落，平稳增长概率更大。由此，判断A股市场的投资策略将由寻找拐点与高弹性回归至稳定增长品种。
而另一方面，在经济复苏态势明朗之后“调结构”提上日程。而在国内部分行业产能明显过剩、国外贸易保护强化背景下，新兴战略性产业无疑更容易得到政府的资金支持与政策支持。此外，由于上海世博会召开和迪士尼项目获批，上海本地股有望受到资金青睐，我们认为A股市场仍然存在较多的主题投资机会。
我们的行业配置逻辑遵循以下主线：1）盈利增长确定的行业；2）政策导向确定的行业；3）受益于通胀预期与人民币升值预期的资源与资产类；4）内需与外需同时受益的交集行业。
超配：银行、汽车、保险、机械、传媒、百货零售、食品饮料、地产；
标配：有色、煤炭、家电、证券、石油化工、医药、农业、餐饮旅游、服装纺织、IT、造纸、通讯设备、电子信息；
低配：钢铁、电力、交通运输、电信运营。
3、2010年十大价值型与十大成长型金股
十大价值型金股盈利预测和投资评级
十大成长型金股盈利预测和投资评级