⊙黄湘源

  如果要找到一种新股发行方法，既有利于改变目前新股发行的流通份额过小，又有利于消除一二级市场价差过大，还有利于化解发行人超募过多所带来的一些问题，那应当说非存量发行莫属。这是管理层和不少市场人士对新股发行后续改革主攻方向难能可贵的共识。

  但存量发行到目前为止依然还是说易行难，其中最大的问题，归结起来，不妨形象地概括为：一块石头，一个结。

  一块石头，指的是《公司法》规定，“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”在上述规定没有修改之前，这是存量发行绕不过去的法律障碍。

  其实，存量发行有两种情形。一种是首次公开发行中的存量发行，即在公司IPO时，老股东将自身原来所持有的一部分股份对外公开发行。在海外资本市场，这样的存量发行是新股发行中常见的，中资公司在境外发行时也经常引入这种安排。至于另一种存量发行，即公司上市后的存量发行，亦即在公司上市后，公司老股东通过一定的方式减持全部或部分股份。《公司法》的限制，主要对后一种而言。

  股改以来，随着“大小限”“大小非”渐次进入有序流通，从理论上讲，即使是后一种存量发行，本来也可以说已不再与《公司法》规定发生矛盾。那么，市场又为什么对此心存疑虑呢？这恰恰是由于我国的IPO一直是排斥存量发行的单一增量发行，且流通股份的发行量还受到一定的限制而造成的。一些企业适当稀释大股东股权的需要，以及那些原来就没有长期持股打算的创业投资者、财务投资者和过于分散的中小股东套现退出的要求，不可能通过增量发行得到满足，这在一定程度上导致了发行前通过股份转让或突击入股等具有利益潜伏性质的关联交易的频繁发生。

  高市盈率、高发行价、高比例超募使一夜暴富起来上市公司大股东比以往任何时候都更热衷于股权套现、房地产投资或其他钱生钱的游戏，而不再安心于自己主营业务的持续经营，这不但给上市公司的稳定健康发展带来了很大的问题，也对资本市场的稳定健康发展提出了挑战。事实上，即使在存在限售股或非流通股流通限制的情况下，一部分“大小限”、“大小非”也就已一解禁就迫不及待地抛售，如果解除了对存量发行的任何限制，会不会给大股东或其他既得利益者大开套现的方便之门呢？这个解不开的结，深刻地反映了当前我国在流通体制从股权分置走向全流通、发行体制也从计划审核体制逐步走向市场化的转型过程中在利益分配上纠集难解的体制性矛盾。

  不过，用发展的眼光来看，在将存量发行引入增量发行的情况下，《公司法》有关规定的限制也就不存在了。换言之，只要存量发行所发行的股票和增量发行的股票一样，并不是《公司法》所指“公开发行前已发行的股份”，那就不仅不存在锁定限售期的需要，相反，在增量发行的股票如果按照既定发行规模将由于发行价过高而有可能导致超募的时候，存量发行的方法还可以一举三得：一举解决增加流通股发行量、摊薄发行价和化解超募困窘等三大难题。

  也许有人会说：这样的存量发行，不是提前给套现提供了机会吗？不错。但是，既然套现不可避免，提前和置后又有什么本质区别呢？与其让人家在锁定一年或者更长时间以后以更高的流通溢价套现并形成对未来流通股价的压力，还不如让他们现在就先来为平抑发行价、增加中签率、减少未来解禁减持对流通市场的冲击作一点贡献。再说，同样的融资总额，增量发行募集到的资金归上市公司所有，不仅会使上市公司净资产等指标相应发生一定的变化，而且，如果超募资金使用不当还将造成上市资源的严重浪费和公司业绩的非正常波动；而存量发行募集的资金不归上市公司所有，发行新股前后，上市公司的净资产等财务指标也不会因超募过度而发生与原来预期相差太大的变化，只不过由于募集资金直接落入发起人大股东的口袋，而将使他们原本就将一夜膨胀起来的虚拟财富得以部分地提前变成了实惠而已。考虑到上面所说到的那些贡献，对这样的“套现”，显然是不能一概排斥的。

  在笔者看来，存量发行的关键，与其说在于绕过似乎无处不在的石头，还不如说就在于解开利益链的死结。如果存量发行所换来的，不仅是具有突破性意义的改革，而且也是市场的流通机制从形式上的似可流通而非全流通的状态走向按市场意志实质性全流通的开始，上市公司内部股权结构和治理机制也将随之而发生具有市场意义的进步，那又何乐而不为呢？

  （作者系知名市场评论人）