周洛华

  我最近常接到朋友们的电话，询问“大蓝筹为什么趴着不动？题材股为什么超级活跃”之类的问题，对此，我一般都没有答案。我知道凡是打电话来的人，并非是寻找答案而是寻找安慰。他们可能都持有大蓝筹，眼巴巴地看着中小板和创业板股票一路飙升，感觉自己投资了主流的大蓝筹，加入了价值投资的洪流，却被一轮以题材股、概念股为龙头的行情边缘化了。

  每次接到这类电话，我都明白我真正需要扮演的角色是心理医生，而不是投资顾问。如果劝他们放弃大蓝筹，他们会在电话那头和你辩论下去，直到你妥协为止。从2009年8月上证指数创出金融危机以来新高之后，指数已经横盘了将近9个月了。期间不少题材股轻松翻番，多数中小板股票涨幅靓丽，而蓝筹股则始终徘徊不前。我想，这恰恰说明了市场对中国经济未来走势的预期。

  这个现象说明了，资本市场预计中国经济将经历一个“短期通胀、长期通缩”的复杂走势。温家宝总理在今年3月的全国两会期间曾说：“今年将是新世纪以来最复杂的一年”。沪深股市的近4个月来的走势，印证了这个判断。首先，当前中国经济面临短期的通胀压力，去年发放了10万亿的信贷，我不认为信贷本身会导致通货膨胀，但是，如果大量的信贷导致企业主改变了风险收益的判断，则会极大地抑制企业通过改进生产工艺，提高劳动生产率来保持竞争力的动机。比如，我的朋友“郭末弱”一直经营着一个纺织厂，在危机中，突然有银行主动找上门来，要给他贷款。老郭本来的风险收益比就此被打破了，他本来根本拿不到贷款，勉强维持一个工厂，现在他能够拿着大量的贷款，他本能的第一个冲动就是去买地，买楼，如果输了，无非就是输掉了纺织厂，本来那个厂就是勉强维持而已。如果赌对了，他就此改变命运了。结果，后一种可能性胜出。此时他也再无心把纺织厂经营好了，适度宽松的货币政策在打破了原有的风险收益比的同时，也消弭了企业家精神，这就从源头上为通货膨胀埋下了隐患。

  “通胀无牛市”，两年前，我曾九次在《上海证券报》发文论证这个逻辑，结果受到了专业人士一致的鄙视和唾弃，我感觉他们纷纷脱下名贵的皮鞋朝我扔过来，而我左躲右闪了一阵子之后，又无法在一堆剩鞋中凑出一双合脚的新鞋子，只得一无所获地隐身遁去。我今天不打算再次论证通货膨胀与股市估值之间的关系了，我只想说，当前的沪深股市存在明显的通货膨胀预期，这种预期源自“适度宽松货币政策”，而不合理的收入分配机制和接二连三的自然灾害又可能进一步加剧短期通货膨胀的危险。对于那些大蓝筹来说，其业务基本是透明的运作模式，很难指望能给投资人带来暴发式增长的想像空间。所以，在这种情况下，越是好公司，越是稳定收入的公司，越是治理良好透明的公司，越是可以预计未来收益的公司，其估值就越像一个固定收益品种。在通货膨胀预期下，任何固定收益品种类资产的估值都必须接受一个折扣，这个折扣就体现了未来通货膨胀的预期。不幸的是，我们大多数蓝筹股都有这个特性。

  与此同时，长期的通货紧缩危险依然存在。市场有理由猜测，汇率形成机制改革将改变我们目前的货币政策。适度宽松的货币政策就像是注入游泳池的水，只要水龙头还在继续按照适度宽松的速度流入游泳池，各项抗通胀的资产价格就会水涨船高地涨起来，不少不识水性的投资人只能借助救生圈来防止自己沉没下去。如果政府不希望看到这个局面的话，对于那些想借助救生圈漂浮在水面上的人来说，最好的办法究竟该是提升救生圈的价格呢？还是把水龙头关小一点呢？扩大房产税征收范围、提升二套房首付比例和房贷利率的政策类似于提升救生圈价格，而我相信政府最终会关紧水龙头，那一天到来的时候，我们可能会出现严重的通货紧缩。“通缩型牛市”的原理我已经在2008年底的《上海证券报》上，也有过三次论述了，此处不再赘述。这些年来，凡是忠实订阅《上海证券报》、并且认同通胀无牛市论断的读者，我相信此刻应能躺在沙滩上晒太阳了，而不是在游泳池里面挣扎着。

  总之，通货紧缩可能随着我国推进汇率形成机制改革而到来，届时，我们今天放出去刺激经济的信贷都会成为那时候进一步紧缩的驱动力。在物价持续下跌，经济前景紧缩预期情况下，凡是具有科技概念的、重大重组的题材股都会有比较好的表现。这些股票恰恰就是当前比较活跃的中小市值的股票。从一定意义上讲，资本市场对这类股票给出高估值，其实也是对创新型的中小企业给出了更高的创业激励，鼓励他们提高劳动生产率，应用新工艺等，这是经济体自我修复错误激励机制的一种反应。

  因此，我认为，当前的沪深股市很好地体现了投资人对中国经济当前和未来一段时间走势的预期，包含了一定的合理性。

  （作者系知名财经专栏作家）