嘉

  宾

  国务院发展研究中心金融所综合研究室主任 陈道富

  建设银行高级研究员 赵庆明

  兴业银行资深经济学家 鲁政委

  中信证券首席经济学家 诸建芳

  又是一次“假日行动”！

  2日，市场在假期中迎来央行年内第三次上调存款准备金率的决定，今日，大型金融机构存款准备金率则正式变更为17%，距离近几年17.5%的高点仅一步之遥。

  此前，市场已预料存款准备金率将会再度上调，与此同时，对于央行即将使用“加息”筹码的预期也愈发升温。

  但央行的“假日决策”打乱了市场的预期。有专家认为，准备金率的再度上调让短期内加息的可能性基本消失，相反的观点则是，两者并不具有可替代性，准备金率的上调并不会延迟预定中的加息决策……

  ⊙记者 周鹏峰 李丹丹 ○编辑 于勇 颜剑

  准备金率仍有上调空间

  上海证券报：5月2日央行宣布10日上调存款准备金率，这已是年内第三次上调，您认为此次上调的原因与目的主要是什么？与上两次上调的背景有何异同？存款准备金率还有多大的可上调空间？

  诸建芳：本次准备金率上调的原因和目的与上两次上调没有本质区别：一方面，经济增速偏快是货币政策调整的基础。一季度GDP同比增长11.9%，环比增速折年率达到11%，达到近年较高的水平，产出缺口已经为正，经济增速显现偏快。4月份PMI指数继续上升，到达55.7%，这表明4月份的工业生产继续快速扩张。如果政策不继续做出相应的调整，目前快速扩张的经济可能有转向过热的风险，因此，存款准备金率是顺应经济周期的必要调整。另一方面，本次准备金率上调也是为了对冲流动性的需要。在人民币升值预期背景下，国际资本流入趋势性增强，外汇占款持续增加，流动性压力加大；在国内，商业银行贷款冲动仍然较强，年初以来，信贷投放数量超出管理当局设定的季度调控目标，由此也有需要加以限制。

  我们认为，存款准备金率连续上调表明，政策走向正常化的趋势在不断强化。目前货币信贷运行情况离调控需要达到的央行年初确定目标还有一定的距离，为了达到这个目标，公开市场操作和存款准备金政策将继续使用。

  赵庆明：此次上调准备金率的原因有可能是4月份人民币新增贷款超过了央行的预期，其目的就是降低商业银行的放贷能力，实现信贷月度之间、季度之间的均衡投放。由此来看，与上两次上调的背景基本相同。目前准备金率达到17%，与最高点17.5%相比只有一步之遥，但是这并不表明还只存在一次上调的可能。我个人预期仍存在2至3次上调的可能。

  陈道富：上调存款准备金率，我认为主要是两方面的原因，一是货币市场资金相当宽裕。今年以来货币市场利率和债券市场收益率都保持相对平稳，债券收益率近期甚至还出现下降。未来一个季度的央票和回购到期量较为集中，央行回笼货币的压力相对较大。二是通胀压力有所加大，通胀预期仍较强烈。目前不同期限的国债收益率差保持在较高水平。

  1、2月份的上调法定存款准备金率，更多的是出于防止银行过度放贷，降低银行超额准备金率。而3、4月份以来，银行贷款的投放速度得到相对有效的控制，特别是房地产和地方融资平台的风险管理更为严格。但是，近期人民币升值预期有所强化，外汇占款增加较多，外汇成为另一个需要重视的新增货币来源。其次，去年投放的货币，经过近一年的循环，逐步转化为现实的购买力，货币的活期化现象仍在持续，对物价和资产价格的压力逐步释放。目前国内需求保持相对平稳，出口市场恢复较快，产能利用率和就业状况有所上升，经济复苏的基础进一步夯实。因此，尽快回收流动性，提前为未来调控可能的通胀做好充分准备，成为必要。

  存款准备金率与基础货币的调控工具相结合，实际上并没有绝对的限制。实际上只有在假设基础货币一定的增长量，保证必要的信贷投放量下，才有存款准备金率的上限。

  鲁政委：在5月2日准备金率上调之前，公开市场操作一直顺风顺水，足以实现净回笼。因此，我们推测此次上调是因为公开市场之外的货币投放较多，这一部分更可能是外汇占款。

  前两次上调，主要是指向信贷的过快增长，意在强力遏制信贷。从目前来看，4月份信贷应该相对平和。因此，就谈不上所谓遏制信贷的问题，而主要是意在回收流动性，引导通胀预期，防范通胀风险。

  我国历史上准备金率的最高水平是在上个世纪80年代，为20%。而根据我的研究，法定存款准备金率在经验上的极限水平大致在23%左右。从目前国有银行的准备金率水平来讲，本轮周期中还有5-6个百分点的上调空间。

  加息预期存分歧

  上海证券报：此前市场加息的预期一直在升温，您认为存款准备金率和利率这两种货币调控工具之间的替代性有多大？这次上调存款准备金率后，短期内加息的可能性是否会减少？加息可能会推迟到什么时候？而加息需要具备怎样的国内和国际条件？

  赵庆明：本次上调准备金率后，短期内加息的可能性已经基本消失。市场预期加息主要是希望通过保证正利率来抑制通货膨胀。其实，从治理通货膨胀的角度来看，上调准备金率的效果会更直接更显著。货币主义最经典的论述就是通货膨胀归根到底是一种货币现象，也就是说货币的供应量太多了。上调准备金率会直接降低货币乘数，从而降低货币供应量。加息则是希望通过降低居民消费和企业投资来降低货币的流动速度来达到降低货币供应量的目的，而加息不一定能够立即降低居民消费和企业投资，甚至可能会由于他们预计到还会继续加息而增加消费和投资，反而是进一步推高通胀。当然，这是理论上的分析和推理。

  当前，我国没有采取加息来治理通胀主因可能是担心因正利差进一步扩大而导致更多的热钱的流入。由于中美正利差的存在，已经导致了套利外汇资金的大规模流入。仅去年下半年，我国外汇贷款增加了840.82亿美元，而同期外汇存款仅增加7.9亿美元，新投放的外汇贷款主要依靠金融机构从境外调入外汇资金，仅从外汇贷款与存款增量的差来看至少调入境内832.92亿美元，这部分外汇资金最终通过结汇进入央行外汇储备，由此央行投入的外汇占款资金如果按照6.82元/美元的汇率测算，达到5680亿元，这形成基础货币的投放，如果按照去年末货币乘数4.12计算，这导致的货币供应的增量就达到2.34万亿元。而事实上，由于外汇贷款与存款导致的832.92亿美元外汇流入仅仅是由于中美正利差导致的流入外汇资金的一部分，而不是全部。

  在当前，如果中国先于美国加息，正利差必将进一步扩大，又加上当前我国实行信贷规模管制以及人民币有较强的升值预期，套利外汇资金的流入量必然变本加厉，进一步扩大。如此来看，加息不仅起不到抑制货币供应量进而降低通胀的作用，反而是火上浇油。我预计，由于存在其他治理通胀的手段和措施，中国不可能先于美国加息。

  陈道富：今年信贷额度的控制，已经导致加权贷款利率上升，但货币市场利率却保持平稳甚至有所下降。这三次存款准备金率的调节，并没有引起利率的大幅波动，说明货币市场的流动性仍相当宽裕。

  在当前的市场环境下，加息更主要是信号作用，是利益的再分配。这两种工具并不相互排斥，可以同时使用。但是在当前加大房地产调控，加强地方融资平台的风险控制，存在信贷额度控制且加权贷款利率已经上升的环境下，中央银行只要充分回收流动性，使用利率工具的必要性并不大。当然，如果CPI等持续上升，存款利率上限的调整将是必要的。

  鲁政委：准备金率接二连三的上调，毫无疑问暗示央行对经济增长形势的判断日益乐观，与之对应的自然是对未来的通胀形势更为担忧。因此，本次准备金率的调整，并不意味着预定的加息会因此而被延迟。

  从目前的情况来看，需要CPI来统一各方对加息决策的意见。因此，在我看来，CPI是否突破3%，将决定加息时机合适来临。而从目前的情况看，4月份CPI可能在2.6%左右，应当不会诱发5月份的加息，更可能的加息窗口可能落在6-9月份。

  诸建芳：存款准备金率与利率这两种货币调控工具并没有很强的替代性，当前经济运行的调控需要采取多种手段的综合运用，我们认为，未来阶段的货币政策措施还包括加息和升值。我预计第二季度将加息一次，人民币汇率开始松动并出现升值，全年人民币对美元会小幅升值3%-5%左右。

  目前加息的时间窗口已经具备，一是经济增长偏快；二是通胀率已经达到一定水平并呈趋势性上升态势；三是在对房贷取消优惠利率、提高首付比例的前提下，再逐步提高基准利率，对于遏制房地产价格的过快上涨可能具有更为持久的效果。加息固然需要考虑国际间的宏观政策协调，但不同国家经济复苏的强劲程度不一，中国经济复苏总体上要显著强于发达经济体，因此国内利率政策调整首先必须是基于我国经济的实际需要，而不应过多顾及国际因素而错过政策调整的最佳时机。

  流动性洪峰已过?

  上海证券报：存款准备金率再次上调，是否会对资本市场的资金造成压力？同时，上调存款准备金率释放出收缩流动性的信号，这是否会给市场造成政策紧缩预期？

  鲁政委：早在年初我就说过：流动性的洪峰已经过去，资本市场难以出现趋势性上升机会。当前的准备金率上调，毫无疑问与这种判断吻合。

  更为重要的是，当前市场不仅面临着流动性趋紧的困扰，而且还受到宏观政策对其中一些权重行业（比如房地产，以及由房地产拖累的银行）精确打击的影响。这两个方面共同造成了当前的市场回调。

  赵庆明：我认为这确实会给市场造成紧缩的预期。从今年央行制定的全年新增人民币贷款的目标上看，比去年有大幅减少，而要达到这一目标，必然会综合运用准备金率、公开市场操作、窗口指导等手段来控制银行体系流动性和信贷投放能力，因此，相对于去年市场上一定会感受到资金相对紧张。今年7.5万亿新增贷款的目标，所对应的M2的增幅至少为17%，这个增幅从我国的历史上看，仍属宽松的货币政策，与去年相比，这应该是真正回归宽松货币政策，而不再是极度宽松，这也恰恰是调控通胀预期必不可少的。

  陈道富：存款准备金率的上调，目前并没有对货币市场的资金状况造成明显的影响，利率仍处于低位，3年期央票的发行顺畅。因此，可以认为资本市场的资金供给并没有因此受到明显的制约。流动性的回收，从去年下半年已经持续进行，市场也有货币收紧的预期。目前的政策并没有在总量上实质扭转市场资金相对宽裕的状况。当然，由于这一轮的调控更强调“针对性”和“灵活性”，对房地产行业和地方融资平台的信贷调控，以及贷款额度控制可能挤压小企业资金需求等，部分行业和企业的有效资金需求没有得到充分满足。

  诸建芳：目前金融体系内资金充足，4月22日发行的900亿3年期央票，其利率甚至低于前期利率水平，这表明目前金融体系流动性充足。本次存款准备金政策的调整大约能冻结基础货币3000亿元，在当前流动性充足的情况下，上调准备金率0.5个百分点不会导致货币供应偏紧的状况，也不会对经济增长造成明显影响。

  上海证券报：存款准备金率的上调对银行业的影响主要是哪些方面？对银行的放贷能力有多大影响？以央行现在的举措来看，全年新增信贷投放是否有可能落在目标的较低点？

  鲁政委：准备金率上调对银行存在多方面的影响：第一，冻结资金。直观来说，目前0.5个百分点的准备金率上调，将直接冻结银行资金3200亿元；第二，压缩货币乘数。资金的冻结导致其无法派生出后续存款，由此压缩了货币乘数。根据最简单的货币乘数测算，本次0.5个百分点的上调，将令货币乘数缩小0.1-0.2；第三，对贷款量影响甚微。虽然理论上说，准备金率上调，会压缩银行的放贷能力，但目前银行的放贷行为其实已经受到前期宏观调控政策的有效引导而被大大压缩了，由此导致本次调整其实对贷款量的影响甚微；第四，促进银行净息差回升。虽然准备金率低于当前1年期央票的利率水平，从这个意义上说，银行收益受损，但任何紧缩政策的出台，都将提高银行的议价能力；同时，流动性的回收，也避免了债券市场收益率的过度下跌，这些都有利于促进银行净息差的回升。

  从目前的情况，我认为，年初预定的7.5万亿的信贷目标和M2增长17%的目标都应该能够大致达成。

  赵庆明：上调准备金率对银行业的主要影响就是直接降低了他们的放贷能力，当然对银行业的盈利也会有略显不利的影响。尽管存款准备金率是一个很刚性的工具，但是目前来看，每次上调0.5个百分点大约冻结3000亿元，这大体与平均的每月新增外汇占款大体相当，因此，这样看来3次上调准备金率并未将新增的外汇占款全部冻结，银行体系的流动性仍然是净增加的。并且，央行可以随时通过吞吐央票、国债等公开市场操作来注入或吸收流动性，从而保证信贷的合理投放。目前来看，央行并不会减少年初预定的7.5万亿人民币新增贷款的目标，这一目标的实行也不会有什么障碍和困难，而我个人认为全年人民币新增贷款有可能达到8万亿元。

  陈道富：从银行角度，一是直接冻结了部分可用资金，降低了资金的相对收益率。二是限制了银行资产扩张的能力，加大了资产扩张所需承担的成本。目前限制银行放贷能力的，主要是贷款额度、资本充足率和存贷比等监管指标，存款准备金率并没有构成银行放贷的硬约束。今年信贷投放规模，将主要取决于贷款额度和监管指标控制以及房地产、地方融资平台的风险管理。

  货币政策调整的国际考量

  上海证券报：目前中国的货币政策在多大程度上考虑到了国际因素？比如欧洲债务危机愈演愈烈，这是否是影响中国货币政策调整的一个因素？反过来，中国货币政策的调整又会对发达国家或新兴市场有多大的引导作用？

  陈道富：国际因素对我国货币政策的影响主要体现在：一是世界经济、金融市场波动影响我国经济增长（包括就业）和通胀，从而使得我国货币政策不得不据此进行调整。二是“三元悖论”对我国货币政策的制约，主要通过外汇流出入对我国货币调控有效性的影响。当前主要是人民币升值预期、国内资产泡沫的走势对跨境资金流动的影响，国内外利差也发挥了一定的作用。但我国仍有足够的空间，按照我国经济发展的需要，调整货币政策，包括其中的利率政策。

  欧洲债务危机对我国的直接影响较小，但其可能影响到欧洲经济的复苏，引起世界金融市场的动荡，增加我国外部市场的不确定性，需要我们密切关注。

  我国资本账户还没有完全开放，仍然是一个“金融弱国”，货币政策的国际联系主要通过经济层面。经济危机期间，我国成为一些国家，如日本、澳大利亚、德国以及一些新兴市场国家重要的进口国，成为这些国家经济复苏的重要支撑。因此，我国的货币政策调整，特别是影响到经济走势的货币政策调整，将会在一定程度上影响这些国家的货币政策选择。但是，我们也应看到，随着世界经济的复苏，我国经济的世界重要性有所下降。发达国家和新兴市场国家也都根据自身的情况，独立决定着货币政策。我们不能过分高估我国货币政策的国际影响力。

  赵庆明：央行迟迟没有如部分市场人士所预期的那样加息正是考虑了国际因素的影响，除了中美正利差因素外，也应该会考虑到主要国家和主要经济体的经济复苏程度、刺激政策的退出步伐和力度等情况。中国已经是当前经济全球化中积极的一员，我们的政策包括货币政策的调整绝不会忽略国际因素的影响。目前来看，欧洲债务危机对于欧洲自身还是全球的影响都会相对有限，应该肯定地说，全球经济最糟糕的阶段已经过去。当然，欧洲债务危机也提示我们，全球经济复苏的进程不会是一帆风顺的，不会是直线式回升的，当前世界经济的复苏仍是非常脆弱的。这也提示我们政策要具有灵活性和针对性。中国已经是世界经济中一个参与全球化程度很高的大经济体，中国货币政策调整也必然会对发达国家和新兴市场国家产生影响，5月2日我央行宣布上调准备金率后，主要股市出现大幅下调就是一个具体体现。

  鲁政委：作为一个尚非国际本位币国家，我国对国际因素的考虑主要限于其是否会对国内经济造成明显影响。而从目前情况看来，欧洲受主权债务风险困扰的国家，都不是我国的主要出口市场，因而到目前为止并未对我国经济造成明显影响。当然，其所诱发的美元走强，已诱发人民币跟随美元被动对其他货币升值，由此对出口和经济具有一定紧缩作用，只不过这种作用目前仍在可承受范围内。因此，欧洲主权债务危机在近期的政策决策中，应该还仅限于关注层面，尚未对国内政策选择构成实质性牵制。

  应该说，目前我国的宏观调控对国际市场的影响已越来越大，常常出现国内的紧缩政策诱发次日的一些国际市场波动的情形。但客观说来，由于目前我国GDP占全球GDP比重较小，对全球的影响有限，更多的影响主要是我国进口占贸易量较大的大宗商品上。由此，我国货币政策往往对资源型国家和东南亚贸易伙伴有更大的影响。