■“新股发行改革一周年再调查”

  ⊙记者 张欢 ○编辑 刘玉凤

  多年来，“圈钱”一直是横亘于我国资本市场投资者和发行人之间的一道信任鸿沟。

  随着资本市场服务国民经济功能的日益显现，越来越多的公司通过资本市场满足了融资需求，并实现跨越式增长。与此同时，融资行为的增加也引发了部分投资者的疑虑，少数公司不规范的融资行为令一些人将“融资”和“圈钱”画上等号。

  “上述错误认识有其客观原因，包括不成熟的股权文化、不规范的历史运作等”。华融证券总裁助理付巍指出，“应从制度和文化方面双管齐下，在建立积极有效股权文化和互信关系同时，切实加强买方约束，提高资本形成，逐渐解决现阶段资本市场融资行为中存在的痼疾。”

  融资不等于“圈钱”

  “融资的核心是将募集资金形成资本，并有效作用于生产经营，提升公司业绩，实现股东利益最大化。而‘圈钱’的动机是占有资金，重要表现是募集资金的滥用，方式包括大股东占款、募集资金投向未对生产经营产生有效促进作用等。这两者简单等同起来，无疑是不科学的。”付巍说。

  “‘圈钱’带有贬义的价值判断，可以理解为投资者对于一级市场没有计划和节制的融资行为的批判”。信达证券研发中心总经理吕立新表示，“融资与‘圈钱’固然不能等同，但错误认识有其客观原因，应对症下药予以解决。”

  吕立新说，“国外的啄食理论认为，企业资金来源存在优先级，依次是利用企业利润留存的内源性资本补充、债权融资和股权融资。在我国，这个顺序却被倒置，反映出融资文化的差异，反映出我国市场股权文化不成熟的一面——经营者没有充分以投资者利益为核心，造成一些人对融资行为的误读。”

  付巍表示，造成这一认识有多方面的原因，大致可归结为四个方面：

  一是不成熟的股权文化。经营者试图将自身控制的资源最大化，从而产生并不符合股东利益的“圈钱”冲动；投资者希望通过在二级市场获取差价而不是通过分红来获取长期收益，短线化操作导致投资者不重视通过约束和监督管理层来维护自身的长期利益。

  二是不规范的历史运作。我国资本市场形成初期，部分上市公司融资决策草率，相关公司资金使用监管不力，甚至存在资金被关联方占用、募集资金用于挥霍、募投项目严重亏损等情况，大大挫伤了部分投资者的投资热情，很大一部分投资者仍然难以走出历史的阴影。

  三是资本形成成本低。我国证券市场股票发行市盈率普遍较高，而对现金分红的强制性约束较小，导致上市公司可以发行较少的股票募集较多的资金，而又不需要很大的定期硬性现金成本支出，同时对控股股东控制权稀释性较小，使得从控股股东、实际控制人的角度来说，通过发行股份募集企业所需资金是一种成本低廉的筹资方式，甚者一些不存在资金压力的企业都存在融资冲动。

  四是买方认识和行为的自相矛盾。部分投资者在认知层面认为公司高价“圈钱”，在行为层面却又抱着投机心理，自愿在一级市场和二级市场购买高发行价的新股。当新股上市后的表现与投资者的预期相差较大时，部分投资者却将这种收益落差归因于上市公司“圈钱”，而不是自己的非理性。

  抑制“圈钱”须对症下药

  世间无不可医之病，有效抑制“圈钱”必须对症下药。

  在股权文化方面，分析人士指出，随着以公募基金为代表的机构投资者在市场中所占的比重大幅增加，在各类股东和经营者相互博弈、相互制衡的过程中，股权文化逐渐建立健全，将使市场处于动态平衡和相对稳定的状态。

  在规范运作方面，监管部门在一定的发展阶段中，还应该继续加强对融资审核的严格把关，对拟融资公司的公司治理、规范性、融资投向保持严格要求，并进一步加强对保荐机构的约束，使其谨慎地推荐融资项目并保证项目质量。

  吕立新说：“政府应严格打击公司‘圈钱’行为，要多利用一些中介机构的筛选能力，一旦发现‘圈钱’，要加大打击力度，让相关责任主体倾家荡产。”

  湘财证券副总裁李康说：“要对承销队伍和保荐人制度进行根本性改革，放开保荐人市场，加强保荐人之间的竞争。我们要加强买方约束，也要加强卖方约束，只有形成有效竞争，保荐人才会更认真地对待自己的承销项目，才会给出更合理的建议。如果你推荐的项目价格走势出现异常情况，你的市场信誉就要受损，就要逐渐被市场所淘汰。”

  “在资本成本方面，应当进一步加强对机构投资者的培育，使中长期投资者成为市场主流。现金分红率高、回馈股东意愿强的公司将更加容易受到投资者的青睐；频繁‘圈钱’而又不愿分红的公司将受到主流投资资金的抛弃，股价和市盈率将下降，降低公司的融资冲动。”付巍说。

  完善发行制度约束高价发行

  本轮新股发行体制改革以来，新股上市首日收益率偏高现象已经得到明显改善，一二级市场价差显著缩小，市场机制在定价过程中发挥了主要作用，发行改革已经完成了阶段性任务。但也有市场人士指出，目前新股发行中较为突出的问题是询价机构非理性报价导致新股发行价格过高问题，亟待下一阶段改革予以完善和解决。

  申银万国证券研究所新股研究高级专员林瑾建议，将现有的“荷兰式”发行方式改为“美式”发行方式。在“荷兰式”投标下，单个机构更在意的是最终获配的新股数量，而不是新股最终的发行价格，因此数量优先投资者占比上升，价格优先投资者占比下降，导致机构整体报价偏高。

  在目前的定价机制中，发行人和承销商在拿到网下询价对象的所有报价后，将协商确定发行价格。对发行人和承销商而言，在保证成功发行的前提下，定一个较高的价格无疑是双赢的结果。而目前国内网下询价机构264家，配售对象1000 多家，新股发行终止的门槛较低，因此最终发行定价容易偏高。

  “在美国式投标下，报价机构最终获配的价格为申报价格，对机构报价能力要求更高，有利于提高机构定价水平，而且有利于减少荷兰式投标中容易出现的搭便车行为。”林瑾说。

  湘财证券副总裁李康建议，应从精选询价机构和对询价机构资质认定两方面对买方进行约束。李康说：“让询价机构把询价的区间跟申购更紧密结合一起，防止申购不购买，虚假认购和所谓的超量认购。此外，在选择机构本身的过程当中，还是要对询价机构的资质和过往业绩进行认定。”

  “如果询价机构几次出现询价离谱情况，价格与后期市场走势严重背离，应该考虑暂停下一次的询价资格。”李康说。

  吕立新认为，现有的询价过程中，有可能出现几家询价机构联手做高价格，以获得更高配售权的情况，建议做好相关制度安排，避免询价机构之间串通。此外，也可以考虑网下摇号制度，避免询价机构为获得高份额而出现高报情况。