沪深300股指期货上市以来，在较短时间内就实现了较高的定价效率、较好的流动性、良好的价格发现功能，效率甚至超过了很多海外市场期指推出初期的水平。我想对目前市场比较关注的几个问题谈一下看法。

  一是期指持仓占成交比重较低。目前约为7%- 9%，这一水平远低于海外期指推出初期的比例。在海外市场，期指推出初期成交、持仓规模都不大（与中国市场相比）、而且两者差距不大，成交量高于持仓量的市场如美国、日本，成交量低于持仓量的市场如印度、韩国、中国台湾。其实，沪深300期指推出初期持仓量较低与投资者结构有关，只不过与非常活跃的成交量相比显得偏低而已。在机构尚未大规模入市的情况下，当前活跃的成交主要是由熟悉期货交易的个人投资者的日内高频交易贡献的。而持仓结构主要由隔日投机头寸、一定比例的套利与套保构成。伴随更多投资者的入市、更丰富交易策略的出现，预期沪深300期指持仓占比上升将呈现上升趋势，与海外市场特征逐步趋同。从海外市场看，期货成交与持仓逐年稳步增长，近年来的日均成交量和持仓量已数倍于推出初期。期指成熟阶段，一般持仓量是显著高于成交量的，西方成熟市场的持仓与成交比重要远高于亚洲市场。在亚洲市场，日本、中国香港的持仓高于成交，印度和中国台湾的成交与持仓较接近，而韩国的成交远高于持仓。

  二是期货上市以来一直存在套利空间。如IF1005合约相对于指数的价差，在4月30日有68.2%的时间介于1%-1.5%，5月4日有59%的时间介于1.5%-2%，而在5月5日有58.9%和29.8%时间介于1.5%-2%和2%-2.5%。为何套利资金不能大举介入并缩小价差？原因一方面是由于套利主力军尚未大规模入市，如券商、基金等。这部分投资者也是贡献持仓量的套保主力。另一方面，普通投资者构建期现套利的现货组合还是有一些困难的，基于180ETF与深100ETF等ETF组合的期现套利需要期现存在较大基差时进行，否则ETF组合的配比偏差、跟踪偏差等将侵蚀套利空间。而基于股票组合的完全复制和抽样复制等方法构建现货组合进行期现套利的风险虽低，但技术系统要求高，普通投资者有操作难度。

  三是期指在日内对现货指数具有较显著的领先价格发现，而现货指数对期指也具有引导。由于股市主力投资者尚未成为期指交易的主力，因此期指领先于现货几分钟，主要是由于期指投资者高效的交易效率与市场判断、更快的期指发布频率等。而指数在开盘阶段、以及日内较大波动时对期指具有明显引导，这说明现货指数是期指走势的基础。而根据我们对中国香港、中国台湾、新加坡、韩国等市场的实证研究，当期指步入成熟阶段，其对现货指数的价格发现作用会更为明显。

  四是主力合约到期日结算会不会导致股市的结算效应。伴随主力合约IF1005最后交易日5月21日的临近，成交与持仓会逐步向IF1006转移，这一现象将在IF1005到期日前几日较为明显。这主要是由于投机头寸、套利、套保等行为的转移、平仓与展期行为，这在海外市场是常见的，比如在香港，主力合约结算日前几天，移仓行为就会从当月合约转移到下月合约。同时值得注意的是期指结算是否会导致股市出现到期日效应，即由于套利、套保等行为导致股市出现价格与交易量的异常波动，这在美国、中国香港等市场某些时期都曾出现过。但对于目前的沪深300期指，由于投资者结构主要是以个人投资者日内高频交易为主、股市主力尚未成为期指交易主力，以及套利、套保等交易所占比例较低，我们预期期指结算前不会对现货市场产生显著的影响。对于期指本身，最后交易日的涨跌幅度是20%，如果日内期指相对于现货存在较大波动，比如，最后交易日的下午时段，期指相对于现货存在较大价差，则赋予了投资者最后交易日套利机会。

  (国泰君安证券金融工程 蒋瑛琨 编辑 梁伟)