(上接封十二)
能源优势明显，结构进一步改善。大渡河公司的瀑布沟、双江口等电站具有一定的调节能力，不仅可以增加下游各电站的发电水平，而且发电稳定、质量高，能提高全流域的盈利水平。同时，随着大渡河公司的陆续投产，公司水电比重的逐渐增加，而水电属于清洁能源，比火电环保，相较于风能、太阳能等其他非化石能源，发电成本更低，技术也更成熟，势必大大改善公司的电源结构。
符合国家规划，享受政策支持。按照国家长远规划，至2020年，我国非化石能源在一次能源消费中的比重要达到15%，而水电作为技术最成熟、最具市场竞争力且可以大规模开发的非化石能源，受到国家大力支持。大渡河公司地处西部水能资源丰富的四川省，即可享受西部大开发的政策优惠，又可得到国家在水电开发方面的所得税、电价、移民等政策支持。
4.1.2 亮剑大渡河，点睛瀑布沟
2006年3月，国家发改委以“发改能源函[2006]478号”文，明确将大渡河上游双江口至猴子岩段、中下游大岗山电站及瀑布沟至铜街子河段开发权授予中国国电集团公司，前不久将中游的老鹰岩水电站也已明确给中国国电集团公司开发。
至此，国电集团拥有大渡河16个水电项目（含枕头坝、沙坪及巴底电站分两级开发）开发权，并由国电大渡河流域水电开发有限公司负责开发建设，装机总容量达1714.5万千瓦，尽享资源优势。
工程进展顺利，进入收获期。2010年4月初，国电大渡河公司取得大渡河老鹰岩梯级前期工作“路条”。至此，大渡河公司取得“路条”的大渡河干流梯级电站的总装机容量超过1700万千瓦。
瀑布沟双投，点睛大渡河。在经历了7年的建设，大渡河上的控制性水库之一瀑布沟电站于2009年12月底投产两台机组，使得大渡河公司装机容量由2008年的132万千瓦，增长为2009年的253万千瓦，公司业绩开始走上另一个台阶，成为大渡河的点睛之笔。
黄金十年、两次飞跃。预计到2020年，大渡河公司装机容量将达到1749万千瓦，期间有两次较大的集中飞跃，其中，2009～2010年为第一次飞跃，仅两年时间，大渡河公司装机规模由132万千瓦升为527万千瓦，接近每年翻一番；2014～2016年进入第二次飞跃，大渡河公司装机规模由608万千瓦升为1015万千瓦，再近一番，未来十年成为大渡河公司的黄金十年。
4.2 发电量电价稳步增长，经营业绩稳定
国电大渡河公司以龚嘴、铜街子两个已投产的电站为立足点，滚动开发大渡河流域各梯级电站。在加快推进流域项目核准建设的同时，大渡河公司围绕电力生产和经营，强化和创新企业管理，实现业绩的稳步增长。
由于大渡河流域多年来水较为均衡，龚嘴、铜街子电站发电量也基本保持稳定，但受益于瀑布沟电站的调节作用，两电站的发电量将增长15%左右，大渡河公司的发电量将上一个台阶。同时，由于四川省实行峰谷分时差别电价，大渡河公司积极跟踪市场、加强水文预测，优化梯级水库调度，使得销售电价稳步提高，由2007年的0.205元/千瓦时（含税）提高到2009年的0.210元/千瓦时（含税），在四川保持了较高的分时系数。
售电收入稳步增长。2009年，大渡河公司发电量62.41亿千瓦时，综合厂用电率0.98%，平均售电电价为0.180元/千瓦时（不含税），售电收入11.09亿元，比上年同期增加0.23亿元，增长2.08%，平均售电价格为0.180元/千瓦时（不含税），比上年同期0.170元/千瓦时（不含税）增加0.009元/千瓦时（不含税），增长5.48%。
生产成本略有降低。2009年，大渡河公司发生营业成本4.83亿元，比上年同期减少0.22亿元，降低4.45%，主要是上一年2008年计提07年5月～12月库区基金导致当年成本增加0.38亿元。发电单位成本0.077元/千瓦时，比上年同期减少0.00061元/千瓦时。
利润完成情况良好。2009年，大渡河公司实现利润总额5.41亿元，比上年同期增加822.65万元，增长1.54%，其中龚嘴电厂实现利润总额5.35亿元、瀑布沟电厂实现利润总额0.066亿元。2009年，大渡河公司实现净利润4.66亿元，向股东方按股比分配2008年利润3.98亿元，截止2009年12月31日，公司留存尚可分配利润4.20亿元。
资产负债率正常可控。截止2009年12月31日，大渡河公司账面资产总额354.39亿元，比上年同期增长41.12%；负债总额287.68亿元、所有者权益总额66.72亿元（其中实收资本57.56亿元、盈余公积4.18亿元、未分配利润4.21亿元、资本公积258.95万元、少数股东权益7450万元）。资产负债率81.17%，比上年同期增加2.89个百分点，由于公司正处在基建投资高峰期，负债率处于正常可控范围之内。
4.3 河流规划科学、电站开发有序
4.3.1 三段式规划，22级开发
按照国家发改委《关于大渡河水能资源梯级开发有关问题的复函》（发改能源[2006]478号）的精神，大渡河干流分三段开发，同时，根据2004年四川省人民政府批复的《四川省大渡河干流水电规划调整报告》（川办函[2004]196号），大渡河干流水电规划推荐三库22级开发方案：
上段：双江口至猴子岩为上段，包括双江口、金川、巴底、丹巴、猴子岩水电站。
中段：长河坝至老鹰岩为中段，包括长河坝、黄金坪、泸定、硬梁包、大岗山、龙头石、老鹰岩水电站。
下段：瀑布沟至铜街子为下段，包括瀑布沟、深溪沟、枕头坝、沙坪、龚嘴、铜街子水电站。
22个梯级电站中，由国电大渡河公司负责开发的梯级包括：
已建成并投产电站。龚嘴电站（73万千瓦）、铜街子电站（60万千瓦）。
核准并在建电站。国家批准和核准的在建电站有瀑布沟（360万千瓦）、深溪沟（66万千瓦）两座。
开展前期工作的项目。大岗山（260万千瓦）、双江口（200万千瓦）、猴子岩（170万千瓦）、金川（86万千瓦）、安宁（40万千瓦）、巴底（68万千瓦）、丹巴（110万千瓦）、枕头坝一级（72万千瓦）、枕头坝二级（23万千瓦）、沙坪一级（28万千瓦）、沙坪二级（34.5万千瓦）等电站。
4.3.2 电站开发有序展开，装机规模两次飞跃
按照规划，大渡河公司所有梯级电站将在2010～2020年十年时间内陆续投产，届时，公司总装机容量将达到1749万千瓦时，期间，国电电力水电资产的比重将稳步提高。
2010～2020年间，大渡河公司装机规模有两次较大的集中飞跃，其中，2009～2010年为第一次飞跃，仅两年时间，公司装机规模由132万千瓦升为527万千瓦，接近每年翻一番；2014～2016年为第二次飞跃，公司装机规模由608万千瓦升为1015万千瓦，再近一番。这两次飞跃，也成为公司业绩增长的阶梯。
大渡河流域3库22级电站开发方案剖面图
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数据来源：公司公告，招商证券整理
4.4 黄金十年，大渡河进入持续收获期
从瀑布沟首台机组投产开始，大渡河公司正式进入第一个收获期。2010年瀑布沟全部机组投产，深溪沟两台机组投产，大渡河公司装机规模将达到527万千瓦，较2009年增长1倍多。同时，凭借瀑布沟的季调节能力，可增加下游龚嘴、铜街子等电站枯水期的发电能力，公司业绩也将稳步提高。按照规划，2014年～2016年，大岗山、枕头坝一级、猴子岩等电站也进入投产期，届时大渡河公司总装机规模将达到1000万千瓦以上，随着各梯级项目的陆续投产，公司步入持续收获期。
4.4.1 瀑布沟综合盈利强，盘活一江春水
瀑布沟电站6台机组将于今年全部投产，考虑到投产初期机组未能全年发电，2010年瀑布沟对公司业绩的贡献并未到位，2011年后，发电量将逐步达到设计发电水平，同时，瀑布沟水库依靠水库的调节能力，可以增加下游铜街子、龚嘴枯水期发电量7.8亿千瓦时，并且随着电站折旧和财务费用的逐年减少，瀑布沟电站盈利能力将逐年提高。
我们对瀑布沟电站未来几年的业绩进行了盈利预测，并基于以下主要假设：
2010年，瀑布沟电站按照设计发电水平的60%测算发电量，2011年，瀑布沟电站达到设计发电量145亿千瓦；
2010年电价按照发改委批复的临时电价0.3元/千瓦时测算，考虑移民费用等多种因素，我们假定2011年，发改委批复瀑布沟电站的正式电价为0.32元/千瓦时；
库区维护费8厘/千瓦时、水资源费按照3.5厘/千瓦时；另外，由于四川省执行分时差别电价，分时系数按照95%测算。
按照西部大开发政策，所得税以15％测算；
根据以上假设，预计2010～2012年瀑布沟电站为大渡河公司贡献的净利润分别为1.8亿元、6.2亿元和6.5亿元。另外，瀑布沟可增加龚嘴、铜街子枯水期发电量7.8亿千瓦时，按照枯水期平均电价测算，可增加2010～2012年净利润分别为0亿元、1.4亿元和1.4亿元，体现出瀑布沟电站较强的综合盈利水平。
4.4.2 深溪沟进行反调节，充分发挥流域综合效益
深溪沟电站4台机组将在2010年7月～2011年6月间陆续投产，在2012年可贡献全年利润，由于是上游瀑布沟电站的反调节电站，可以根据蓄水情况和电网负荷联合调度，提高设备能力，减少弃水，充分发挥流域综合效益。
我们对深溪沟电站未来几年的业绩进行了盈利预测，并基于以下主要假设：
2010年，根据下半年2台机组的投产时间估计，发电量约为设计发电量的1/8，2011年，达到设计发电量80%，2012年及以后达到设计发电量32亿千瓦时；
深溪沟电站的电价按照四川省标杆电价0.288元/千瓦时测算，分时差别电价系数95%；
库区维护费8厘/千瓦时、水资源费按照3.5厘/千瓦时；
深溪沟电站所得税15％；
根据以上假设，预计2010～2012年深溪沟电站为大渡河公司贡献的净利润分别为0.24亿元、1.26亿元和1.62亿元。
4.4.3 龚嘴、铜街子增容改造，盈利能力稳步提高
龚嘴、铜街子电站分别在1978年和1994年投产，属于较早建设的电站，由于运行时间长，两个电站的财务费用和折旧费用较少，电站的盈利能力较为稳定，为适应上游瀑布沟电站对流域的调节作用，两个电站正进行机组增容改造，改造完成后，龚嘴电站将由现在的73万千瓦提高到99万千瓦，铜街子电站由60万千瓦提高到67.5万千瓦，盈利能力也随之稳步提高。
我们对龚嘴、铜街子电站未来几年的业绩进行了盈利预测，并基于以下主要假设：
两电站发电利用小时为4300小时；
电价按照2009年大渡河公司含税平均电价0.210元/千瓦时测算，分时差别电价系数95%；
库区维护费8厘/千瓦时、水资源费按照3.5厘/千瓦时；
两电站所得税率15％；
根据以上假设，预计2010～2012年龚嘴、铜街子电站为大渡河公司贡献的净利润分别为4.28亿元、4.45亿元和4.70亿元。
4.5 大渡河公司价值分析与风险讨论
4.5.1 大渡河流金淌银，未来业绩大步跨越
随着大渡河各梯级电站的陆续投产，大渡河公司业绩大幅提升。如果仅考虑龚嘴、铜街子、瀑布沟、深溪沟四个电站投产对公司业绩的影响，预计公司2010年利润总额7.5亿元，较2009年增长40%，2011年利润总额15.6亿元，较2010年翻一番，利润快速增长。2010～2012年大渡河公司将为国电电力公司贡献净利润分别为4.4亿元、9.2亿元和9.8亿元，公司成长性明显。
根据规划，2014～2016年大渡河公司又有大量机组投产，装机容量将突破1000万千瓦，业绩再上一个台阶。如果考虑大岗山（260万千瓦）、枕头坝一级（72万千瓦）、沙坪二级（34.5万千瓦）、金川（2016年投产21.5万千瓦）、巴底（2016年投产34万千瓦）等电站投产对公司业绩的影响，保守估计发电利用小时4000小时，度电利润按照0.05元/千瓦时粗略计算，大渡河公司至2016年预计实现利润总额24.6亿元，为国电电力贡献净利润20.9亿元。
总体来讲，大渡河公司资源优势明显，流域化管理提高综合效益，电价具有一定的竞争力，盈利空间较大，具有较高的抗风险能力，未来几年，大渡河公司将成为国电电力业绩的重要支撑。
4.5.2 水电优势明显，风险意识常存
相对于火电企业，水电企业前期投资大、建设周期长、资金投入密集，但水电企业投产后，则具备许多火电企业不可比拟的优势，例如运营成本低、电价竞争力强、清洁无污染等。虽然水电发展将在未来10年占有重要的比重，我们仍要提醒投资者需关注以下风险：
水情风险：随着公司水电比重的逐渐增加，水文情况将对公司业绩产生一定的影响。
地方政策风险：存在地方政府出台相关税收政策获得财政收入，减少企业利润水平的风险，例如水资源开发补偿费等；另外，部分企业所在省份实行分时差别电价，存在电力调度导致分时系数下降吞食企业利润的风险。
系统性风险：由于股票市场存在系统性风险，公司的股价也会受到市场波动的影响。
第五部分：蒙宁篇
国电建投冀蒙煤电一体化项目以及英力特宁东工业园项目，是公司占领资源、向上下游产业链延伸战略的落实，也是公司2012～2015年重要的利润增长点。冀蒙煤电一体化项目规划14台60万千瓦级装机、煤炭产量2000万吨。宁东工业园将形成产值71亿元，净利润7.2亿元。
5.1 构建多元化发展格局，延伸上下游产业链条
在市场竞争愈发激烈的大环境下，公司一方面稳步发展电力项目，另一方面逐渐向上下游产业扩张，其煤矿、化工、新能源等投资亦开始初见成效，多元化的发展奠定了公司未来发展的格局，延伸上下游产业链条也有利于公司业绩的稳定。
本篇中，国电建投冀蒙煤电一体化项目以及英力特宁东工业园项目，即是公司多元化发展的一部分，也是公司今后重要利润增长点，项目将在2012年以后，给公司带来可观的经济效益：
蒙西进军上游煤炭资源。2005年11月，中国国电集团公司、河北省建设投资公司双方按50%：50%比例组建国电建投内蒙古能源有限公司，全面负责开发和建设蒙冀煤电一体化项目，2007年5月，中国国电集团公司将其持有的国电建投50%的股权转让给国电电力发展股份有限公司。在煤炭资源丰富的蒙西地区，发展煤电一体化项目，在保障电煤供应的同时，优质的煤矿资源必将保障业绩的增长。
宁东开拓下游化工市场。2008年12月，国电电力发展股份有限公司与国有大型能源化工企业英力特集团签署战略重组协议，国电电力出资12.66亿，持有英力特集团增资后51%的股权，成为控股股东。以此为平台，国电电力通过英力特集团在宁东国家级的能源化工基地，发展煤化工项目，开拓下游化工市场。
整合西部电力项目资源。在内蒙古，国电电力分别于2007年6月和2008年5月，先后收购了内蒙古东胜热电有限公司50%和5%的股份，从而以55%的股份成为该公司的控股股东；在宁夏石嘴山，2007年4月，国电电力收购母公司国电石嘴山第一发电有限公司60%的股权，成为第一大股东；2005年4月，国电电力受让国电宁夏石嘴山发电有限责任公司10%股权，受让后，公司持有石嘴山发电50%股权，仍为第一大股东。
5.2 西电东送携手西煤东运，打造冀蒙煤电一体项目
5.2.1 项目背靠两省政府、煤电一体稳步开发
2004年11月6日，河北省人民政府、内蒙古自治区人民政府与中国国电集团公司签订了“合作开发煤电项目框架协议”，项目规划在内蒙古鄂尔多斯市建设河北省能源基地，开发煤电一体化项目，内蒙古自治区为该项目配置了40亿吨煤炭资源，按照框架协议的规模，项目建成后向河北省南部输煤送电，可提供840万千瓦电力和每年2000万吨精煤的能源供应。
开发战略。冀蒙煤电一体化项目开发，依托河北电力市场和内蒙古煤炭资源优势，建设大型煤电基地，以蒙西1000KV特高压输电网建设为契机，积极开发河北南网、京津唐及山东电力市场，推动布连、长滩电力项目建设；通过电力项目的落实，推动煤矿项目建设；参股冀蒙铁路、鄂尔多斯南部铁路建设，畅通煤炭运输通道，拓宽煤炭市场，实现煤、电、路协调发展。
开发主体。国电建投内蒙古能源有限公司是蒙冀煤电一体化项目的开发主体，公司于2005年11月注册成立，目前，国电电力发展股份有限公司占其权益为50%。
项目规划。冀蒙煤电一体规划主要包括两个电力项目和两个煤矿项目，分别为布连电厂6×60万千瓦级空冷燃煤发电机组，长滩电厂8×60万千瓦级空冷燃煤发电机组；配套的察哈素煤矿项目1000万吨/年，刘三圪旦煤矿项目1000万吨/年。根据项目安排和进度，发电机组可扩展到66万千瓦或100万千瓦。
项目投资。按照规划，项目一期工程，建设布连电厂2×66万千瓦燃煤空冷机组，动态投资53.3亿元，规划2012年投产，建设配套的察哈素煤矿1000万吨/年，动态总投资39.7亿元，2012年与电厂同步投产。
冀蒙煤电一体化项目投资情况
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数据来源：公司公告，招商证券整理
5.2.2 参股铁路配套电网，输煤送电有保障
参股铁路项目，保障煤炭运输。为保障煤炭销售和外运，国电建投能源还持有鄂尔多斯南部铁路有限公司10%的股份和鄂尔多斯铁路投资有限公司30%的股份，以此进入南部铁路项目和冀蒙铁路项目建设。公司对铁路项目的总投资约11.44亿元，其中：冀蒙铁路8.1亿元，鄂尔多斯南部铁路2.2亿元，察哈素煤矿铁路专用线1.14亿元。
专线铁路项目进展情况。察哈素铁路专用线能有效提高提项目综合效益，并对煤炭外运提供保障，目前项目已取得呼铁局同意新街站接轨意见，完成了可研审查，并于近日取得了铁道部的行政许可，批准的专用线年运量近期1200万吨。
电能生产及输送规划：布连电厂一期工程建设2×66万千瓦超超临界空冷燃煤机组,电厂燃用察哈素矿井洗选出的末煤就地发电；电力以500KV交流接入蒙西特高压站，以1000KV交流输送河北南网，且电网建设预计将于2011年完工，确保了布连电厂的电力外送。
5.2.3 煤炭开采成本低、发电盈利空间大
电厂项目对未来业绩的贡献：
发电量。2012年煤电一体化项目一期投产后，装机达到132万千瓦，按照机组年利用5000小时，预计年发电量66亿度。2015年，项目累计投产664万千瓦机组，预计年发电量332亿度。
度电利润。根据调研情况，电厂项目用煤标煤单价180元/吨，设计供电煤耗296.6克/千瓦时，折合成度电燃料成本0.053元/千瓦时，其他成本按全国平均0.1元/千瓦时计算，度电成本0.153元/千瓦时，参考神华府谷锦界上网电价0.328元/千瓦时（含税），税后度电利润0.127元/千瓦时，考虑到未来各项成本的上涨，保守预计度电利润在0.1 元以上。
电厂项目盈利预测。根据发电量及度电利润预测，2012年电厂项目预计实现利润总额6.6亿元，税后净利润4.9亿元，归属于国电电力利润2.5亿元；2015年，预计实现利润总额33.2亿元，税后为24.9亿元，归属于公司利润12.5亿元。
煤矿项目对未来业绩的贡献：
煤产量。预计到2012年，一期项目察哈素煤矿投产1000万吨/年，预计300万吨末煤供布连电厂发电，700万吨精煤送河北等市场；2015年，煤矿产能累计达到2500万吨/年，其中，察哈素煤矿1500万吨/年，刘三圪旦1000万吨/年，预计1500万吨供电厂，1000万吨外销。
吨煤利润。根据调研情况，煤矿项目原煤开采成本100元/吨，考虑洗选费、外运成本、增值税以及未来其他成本等的增加，销售总成本可达200元/吨，目前当地精煤市场价400元/吨，保守估计吨煤利润约150元/吨。
煤炭项目盈利预测。根据以上调研数据及预测，至2012年，煤炭销售700万吨，利润10.3亿元，税后净利润7.7亿元，归属国电电力的净利润为3.9亿元；2015年，煤炭销售1000万吨，利润12.3亿元，税后净利润9.2亿元，归属公司的净利润为4.6亿元。
总体来讲，两个煤电一体化项目，电厂技术指标领先，发电成本较低，盈利空间较大，同时煤炭项目煤质优越，开采成本低，竞争力强，具有较高的抗风险能力，未来几年，布连-察哈素煤电一体化项目和长滩-刘三圪旦煤电一体化项目将成为国电电力重要的利润增长点。
5.3 借英力特延伸产业链、凭工业园踏入资源区
国电电力持有宁夏英力特集团51％的股权，该公司是国电集团多元化发展的化工业务平台，主要经营发电和化工业务，产业布局为三园一厂：1）石嘴山工业园（氯碱）；2）宁东工业园（煤化工）；3）固原工业园（岩盐）；4）中电投青铜峡自备铝厂。其中，宁东工业园将是公司三园一厂布局中的战略重地。
一方面，国电电力通过英力特相关项目开拓下游化工市场，实现产业链的延伸，有利于公司的长期发展。另一方面通过英力特集团在宁夏发展电力和煤化工业务的平台，得到了自治区政府支持，有望获得当地丰富的煤炭资源，实现资源互补。
5.3.1 打造宁东工业园、政府政策有支持
国电英力特宁东煤基多联产化学工业园，简称英力特宁东工业园,位于国家级的能源化工基地。按照自治区政府审定的发展规划，国电集团和国电电力将以英力特为主体，在宁东（包括但不限于宁东工业园）投资619亿元，计划用六年左右时间，分两期建设，共有30多个项目。预计整个园区建成后，每年可实现工业产值603亿元，实现利税192亿元。目前工业园一期工程的八个项目已经开工建设。
开发战略。“依托资源、发展优势、集约经营、追求卓越”，以国电旗下英力特集团拥有的化工生产技术、经营管理优势为基础，以宁东丰富的煤炭资源为依托，以乙炔化学为特色，碳一化学和碳二化学有机耦合，形成一体化产业链、三大系列产品、九个多联产装置的建设思路力争将工业园建成独具特色的煤基多联产化学产业集群，着力打造全国煤化工产业示范基地。
开发主体。国电英力特能源化工集团股份有限公司是英力特宁东化学工业园的开发主体，目前，国电电力发展股份有限公司占其权益为51%。
政策保障。根据国家产业政策，支持西部资源丰富地区发展大规模氯碱产业。另外，《国务院关于进一步促进宁夏经济社会发展的若干意见》中明确表示，要大力支持宁夏开发建设宁东能源化工基地，自治区、银川市也在实施改善投资环境的重大举措，所有这些都将为基地建设提供强有力的政策支持。
项目规划及投资情况。英力特工业园拟分两期建设，一期项目又分为两批，第一批项目建设时间为2009年～2012年，包括宁东2×33万千瓦热电联产项目、积家井矿区煤炭，以及5个化工项目，项目总投资为148.2亿元；第二批项目计划建设时间为2013年～2015年，属于精细化工范畴。
英力特工业园的主要项目，在09年9月出台抑制产能过剩政策出台之前均已经获批，且英力特工业园的主要销售产品不是中间产品，属于精细化工范畴，具有较强的竞争优势。
5.3.2 化工产品多样化、经营业绩加速化
主要产品。工业园主要生产三大系列化工产品，一是煤基甲醇系列产品；二是煤基乙炔系列产品；三是氯气系列产品。这三大系列产品既可以闭合运行，又可以耦合生产，能够根据市场需要灵活调度，实现定单生产，减少存货和积压。
业绩预测。按照公司规划，2012年，英力特宁东工业园第一批化工项目将全部投产，届时，实现年均销售收入70.7亿元，实现利润总额9.6亿元，税后净利润7.20亿元，归属于国电电力的净利润为3.67亿元。
财务评价。按照公司规划，以2009年价格测算，第一批化工项目总的资本金财务内部收益率为14.57%，资本金净利润率为24.32%，总投资收益率为10.07%。
5.3.3 国电英力特主要电、煤项目
国电英力特集团目前拥有的电力项目有4个，其中控股电厂3个（1个投产，2个在建），参股电厂1个（已投产）：
西部热电分公司。该电厂是英力特化工自备电厂，位于宁夏石嘴山市惠农区石嘴山工业园区。西部热电公司总装机容量30万千瓦，两台15万千瓦机组分别于2006年10月26日和12月22日并网发电，主要向英力特集团石嘴山工业园区各企业及周边企业供电、供汽、供水。按照英力特集团持有22.1%英力特化工的股份，该电厂归属英力特集团权益装机6.63万千瓦。
青铜峡铝业发电有限公司。公司由青铜峡铝业股份有限公司和国电英力特集团双方各出资50%成立的股份制公司，拥有青铜峡铝业自备电厂2×33万千瓦燃煤空冷发电机组。项目已于2009年1月20日得到国家发改委核准，预计第一台机组投产日期为2010年4月30日，第二台机组投产日期为2010年6月30日。归属英力特集团权益装机33万千瓦。
宁东工业园热电联产工程项目。项目规划2台33万千瓦热电联产机组，已于09年12月已经拿到路条，计划2012年与第一批化工项目同步投产。归属英力特集团权益装机66万千瓦。
参股国电石嘴山发电有限公司。英力特集团还参股国电宁夏石嘴山发电有限公司30%的股权，公司现有装机132万千瓦，归属英力特集团的权益装机39.6万千瓦。
国电英力特集团目前拥有的煤炭项目有3个，其中已建项目1个，在建项目2个。另外，在筹划中的煤矿有4～5个：
宁夏英力特煤业有限公司。公司的沙巴台煤矿位于贺兰山北段，煤炭资源面积约18平方公里，矿井煤炭资源储量7296万吨，可采储量6153万吨，年设计产能90万吨，技改完成后实际可达120万吨/年。按规划2010年投产，2012年达产。
积家井矿区煤炭项目。积家井矿区属国家大型煤炭基地宁东煤炭基地八个矿区之一,矿区规划规模2100万吨/年，英力特公司拥有该矿区煤炭储量 4.89 亿吨，2012 年投产180 万吨，最终达产300 万吨/年。
固原盐化工示范区配套煤矿。目前该示范区处于规划阶段，示范区将形成盐化工与煤化工协同开发，以盐化工为主体的发展模式。该工业区为英力特配套煤炭资源约5亿吨，由于地质条件较复杂，设计4～5个矿，合计产量450～550万吨。
总体来讲，到2012年，国电电力英力特集团拥有的权益装机145.23万千瓦，拥有煤炭产能420万吨/年，另还有固原示范区的配套煤矿约450～550万吨/年。除石嘴山发电外，其他电厂和煤炭项目均服务各化工项目，业绩包含在最终产品内。
5.4 蒙宁项目盈利预测
根据国电电力在内蒙和宁夏的布局，内蒙能源的两个煤电一体化项目、英力特集团的三园一厂、东胜热电的一个电厂、石嘴山的两个电厂，这些项目中，能在2010~2015年间投产并成为公司新的利润增长点的有：东胜热电的二期项目（2012年投产）、内蒙能源的两个煤电一体化项目（一期2012年投产，2期2015年投产）、英力特宁东工业园（一期2012年投产，2期2015年投产）。
盈利预测主要假设：
1）投产假设：东胜热电二期、内蒙能源两个煤电一体化项目、英力特宁东工业园均按照规划时间在当年1月1日投产。
2）所得税均按照25%的税收标准测算，未考虑三免两减半的优惠政策。
3）机组利用小时数按照全年平均利用小时数5000小时测算。
4）各项目电价、煤价根据自身不同特点及实际情况等进行假设。
2012～2015年新增利润贡献预测。根据调研资料及以上假设，我们进行了盈利预测，以上项目将在2012～2015年间，增加归属于国电电力的净利润为10.3亿元、10.3亿元、17.4亿元、21.1亿元。
第六部分：价值篇
公司“四大引擎”项目盈利能力都较强，预计2010～2015年为公司贡献新增净利润分别为6.6亿元、12.1亿元、22.6亿元、22.9亿元、30.2亿元和34.2亿元。我们建议关注公司长期价值，在未来3～5年中，国电电力都将是电力板块中成长性最好的公司之一。
6.1 公司价值分析
纵观整个公司的成长历史，我们看到一匹正在高速奔跑的白马。公司依靠大股东作为基石，快速成长，凭借基建与收购并进，迅速崛起，一举成为集团的核心资本窗口和整体上市平台。展望公司的发展未来，公司依托大量的优质资产，特别是“四大引擎”项目，铸成公司未来业绩的阶梯，并不断注入集团资产，实现电力资产全面上市，最终完成整个集团的整体上市。
公司目前的股价为3.63元，现在是两市最低股价之一，PE和PB均低于电力板块平均值，我们认为公司目前股价并未能完全反映其真正的价值，为此我们总结了对公司价值产生影响的几大要点：
大股东强力支持，发展有保障。国电集团的两次承诺，充分表明了大股东对公司的支持力度，目前，集团尚有2/3的机组未上市，是公司装机容量的3.36倍，可以预计，随着集团电力资产注入步伐的加快，公司的装机规模将呈爆发性增长。
资产结构合理，抗风险能力强。在五大集团下属的旗舰公司中，公司的装机结构最为合理，资产负债率最低，抗风险能力和盈利能力较强，在2008年电力行业形势最为严峻，大公司纷纷亏损的情况下，公司得以实现盈利。随着宏观经济和政策的好转，公司业绩也将有良好的表现。
后续项目优质，成长性突出。在今后的5年内，得益于在建项目的大量投产以及集团优质资产的注入，无论从规模上还是盈利能力上，公司的成长性都非常明显，业绩将再上一个台阶。特别是公司的“四大引擎”项目，在公司众多资产中，盈利能力最强，对公司业绩影响最大，是公司未来业绩的成长阶梯。
如果仅考虑江苏电力公司、大渡河瀑布沟、深溪沟电站、冀蒙煤电一体化项目、英力特宁东工业园对公司业的绩贡献，预计2010～2015年，将新增归属公司的净利润分别为6.6亿元、12.1亿元、22.6亿元、22.9亿元、30.2亿元和34.2亿元，按照目前的总股本108.9亿股测算，新增每股收益分别为0.06元/股、0.11元/股、0.21元/股、0.28元/股和0.31元每股，复合增长率为38.9%。
公司2010～2015年新增净利润预测
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资料来源：招商证券
公司2010～2015年新增每股收益预测
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资料来源：招商证券
公司2010～2015年新增净利润图
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数据来源：招商证券
维持“强烈推荐－A”的评级。在此基础上，我们保守预计公司2010～2012年将实现归属公司的净利润25.1亿元、30.9亿元和41.0亿元，按照目前的总股本108.9亿股计算，公司每股收益分别为0.23、0.28、0.38元。我们维持强烈推荐评级，建议投资者进一步关注公司的长远价值，目标价设定为5.00元。
6.2 公司风险探讨
公司以发电为主业，同时向上下游拓宽产业链，由于多元化发展稀释了部分市场风险，但我们建议投资者仍需关注局部市场的相关风险：
水电企业风险：随着公司水电比重的逐渐增加，水文情况将对公司业绩产生一定的影响，虽然从多年平均来看水电公司能够获得稳定收益，但是在某一特殊年份存在盈利低于预期的可能性。
火电企业风险：如果煤价继续大幅上涨，并失去控制，火电行业盈利恶化，公司仍然以火电为主，也会面临一定风险。
宏观政策风险：我们预期宏观政策会逐步完善，经营环境会逐步转向合理，但是也不排除恶劣的经营环境长时间持续。
地方政策风险：存在地方政府出台相关税收政策获得财政收入，减少企业利润水平的风险，例如水资源开发补偿费等；另外，部分企业所在省份实行分时差别电价，存在电力调度导致分时系数下降吞食企业利润的风险。
系统性风险：由于证券市场存在系统性风险，公司的股价也会在一定程度上受到市场波动的影响。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
彭全刚：清华大学博士，长期从事电力行业研究工作，曾供职于中国华能集团公司、国务院电力体制改革工作小组办公室，2007年加入招商证券。现为招商证券研究副董事，曾获《新财富》2008年电力与公用事业最佳分析师。
侯鹏：清华大学硕士，曾供职于国家开发投资公司旗下国投电力公司，长期从事电力项目建设和企业管理工作，全面掌握水电、火电、风电、光伏发电项目的特点，对电力企业运营有独到认识。2010年加入招商证券，现为招商证券电力行业分析师。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
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公司长期评级
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行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
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免责条款
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| 单位：亿元 | 2010E | 2011E | 2012E | 2013E | 2014E | 2015E |
| 江苏公司（80%） | 5.2 | 6.0 | 6.1 | 6.1 | 6.1 | 6.1 |
| 谏壁电厂 | 2.2 | 3.1 | 3.2 | 3.2 | 3.2 | 3.2 |
| 泰州电厂 | 1.7 | 1.7 | 1.7 | 1.7 | 1.7 | 1.7 |
| 常州电厂 | 1.2 | 1.2 | 1.2 | 1.2 | 1.2 | 1.2 |
| 大渡河公司（69%） | 1.4 | 6.1 | 6.6 | 6.8 | 7.1 | 7.3 |
| 瀑布沟电站 | 1.3 | 4.3 | 4.5 | 4.7 | 4.9 | 5.2 |
| 深溪沟电站 | 0.2 | 0.9 | 1.1 | 1.2 | 1.2 | 1.2 |
| 瀑布沟调节下游增量 | 0.0 | 0.9 | 0.9 | 0.9 | 0.9 | 0.9 |
| 冀蒙煤电一体化（50%） | 6.3 | 6.3 | 13.4 | 17.1 | ||
| 布连电厂 | 2.5 | 2.5 | 6.2 | 6.2 | ||
| 长滩电厂 | 2.5 | 6.2 | ||||
| 察哈素煤矿 | 3.9 | 3.9 | 0.8 | 3.8 | ||
| 刘三圪旦煤矿 | 3.9 | 0.8 | ||||
| 英力特宁东工业园（51%） | 3.7 | 3.7 | 3.7 | 3.7 | ||
| 合计新增国电电力净利润 | 6.6 | 12.1 | 22.6 | 22.9 | 30.2 | 34.2 |
| 单位：元/股 | 2010E | 2011E | 2012E | 2013E | 2014E | 2015E |
| 江苏公司（80%） | 0.047 | 0.055 | 0.056 | 0.056 | 0.056 | 0.056 |
| 谏壁电厂 | 0.021 | 0.028 | 0.029 | 0.029 | 0.029 | 0.029 |
| 泰州电厂 | 0.016 | 0.016 | 0.016 | 0.016 | 0.016 | 0.016 |
| 常州电厂 | 0.011 | 0.011 | 0.011 | 0.011 | 0.011 | 0.011 |
| 大渡河公司（69%） | 0.013 | 0.056 | 0.060 | 0.063 | 0.065 | 0.067 |
| 瀑布沟电站 | 0.012 | 0.039 | 0.041 | 0.043 | 0.045 | 0.047 |
| 深溪沟电站 | 0.002 | 0.008 | 0.010 | 0.011 | 0.011 | 0.011 |
| 瀑布沟调节下游增量 | 0.009 | 0.009 | 0.009 | 0.009 | 0.009 | |
| 冀蒙煤电一体化（50%） | 0.058 | 0.058 | 0.123 | 0.157 | ||
| 布连电厂 | 0.023 | 0.023 | 0.057 | 0.057 | ||
| 长滩电厂 | 0.023 | 0.057 | ||||
| 察哈素煤矿 | 0.035 | 0.035 | 0.008 | 0.035 | ||
| 刘三圪旦煤矿 | 0.035 | 0.008 | ||||
| 英力特宁东工业园（51%） | 0.034 | 0.034 | 0.034 | 0.034 | ||
| 合计新增每股收益 | 0.061 | 0.111 | 0.208 | 0.210 | 0.278 | 0.314 |
| 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 |
| 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 |
| 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 |
| 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 |
| A：公司长期竞争力高于行业平均水平 |
| B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 |
| C：公司长期竞争力低于行业平均水平 |
| 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 |
| 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 |
| 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 |