强烈推荐-A（维持）

  目标估值：5.00元

  当前股价：3.70元

  ■彭全刚 侯鹏

国电电力作为国电集团未来整体上市的平台，地位非常明确。江苏公司、大渡河、冀蒙煤电一体化、英力特集团等优质项目在保证公司规模扩张的同时实现利润同步增长。公司具有较高的成长性和丰富的想象空间，目前的股价并未能完全反映其真正的价值，建议投资者关注公司的长期价值，分享公司的成长收益。

■现状篇。国电电力装机分布合理，水火电比例均衡，抗风险能力较强。经过2008年的洗礼之后，公司2009年业绩大幅回升，净利润同比增长870％。由于公司主力电厂位于山西、宁夏、云南等西部区域，与东部沿海相比，发电量恢复滞后，我们认为，公司业绩回升仍有较大空间。

■江苏篇。国电电力通过定向增发收购了国电集团下属江苏公司80％的股权，总装机规模458万千瓦。通过收购，国电电力不仅装机规模迈上一个新台阶，而且由于谏壁、常州、泰州等电厂盈利能力强，公司业绩得到明显增厚。江苏公司有多个百万千瓦机组筹建项目，对国电电力未来发展形成保障。

■大渡河篇。大渡河是我国十三大水电基地之一，可开发装机容量2492万千瓦，公司已经规划装机容量1715万千瓦，是一座水资源的富矿。随着瀑布沟、深溪沟水电站的投产，大渡河进入收获的十年。如果未来实现水火电“同网同价”，大渡河盈利将大幅提升。

■蒙宁篇。国电建投冀蒙煤电一体化项目以及英力特宁东工业园项目，是公司占领资源、向上下游产业链延伸战略的落实，也是公司2012～2015年重要的利润增长点。冀蒙煤电一体化项目规划14台60万千瓦级装机、煤炭产量2000万吨。宁东工业园将形成产值71亿元，净利润7.2亿元。

■价值篇。公司“四大引擎”项目盈利能力都较强，预计2010～2015年为公司贡献新增净利润分别为6.6亿元、12.1亿元、22.6亿元、22.9亿元、30.2亿元和34.2亿元。我们建议关注公司长期价值，在未来3～5年中，国电电力都将是电力板块中成长性最好的公司之一。

财务数据与估值

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资料来源：招商证券

会计年度	2008	2009	2010E	2011E	2012E
主营收入(百万元)	16440	19447	30771	37211	51351
同比增长	-6%	18%	58%	21%	38%
营业利润(百万元)	63	2419	3556	4435	7817
同比增长	-98%	3757%	47%	25%	76%
净利润(百万元)	179	1595	2506	3089	4104
同比增长	-90%	792%	57%	23%	33%
每股收益(元)	0.03	0.29	0.23	0.28	0.38
PE	114.2	12.8	16.3	13.2	10.0
PB	1.4	1.3	1.8	1.6	1.5

第一部分：定位篇

1.1 国电集团核心上市公司地位明确

作为国电集团在国内资本市场主要直接融资窗口和整体改制平台，长期以来，公司的成长受到大股东国电集团的大力支持。近期，集团优良经营性资产注入步伐加快，公司在集团的核心地位进一步明确，未来发展模式日趋成熟，通过资产购并、重组，从而最终实现集团整体上市的战略目标，有力保证公司长期、持续、健康、稳定的发展。

结合公司的历史沿革和集团的战略框架，可把公司以往和未来的成长路径归纳为“一二三四五”，即：（1）一个实力雄厚的大股东，成为公司未来发展的基石；（2）两种方式成长，“基建收购”并存；（3）三步走确立核心位置，明确未来发展方向；（4）四大引擎促发展，增厚业绩保成长；（5）打造五大产业，发挥协同优势。

1.1.1 实力雄厚的大股东，未来发展的基石

公司大股东中国国电集团公司，是经国务院批准，在原国家电力公司部分单位的基础上组建的全国五大发电集团之一，实力雄厚，规模宏大，资产优质。目前集团拥有16个区域和省级分公司、13个特大型子公司、两个科研机构，近二百家基层发电企业，产业遍布全国31个省、市、自治区。

资产及经营状况。截至2009年底，国电集团资产总额达4189亿元，资产负债率为81.9%。2009年国电集团实现主营业务收入1185亿元，利润总额59.6亿元，净利润42.5亿元。

产业布局情况。国电集团以发电产业为核心，并围绕电力产业的发展合理布局，资产范围涉及煤炭产业、科技环保、制造产业和金融产业。

装机规模及结构。截至2009年底，国电集团拥有可控总装机容量8203万千瓦。其中火电装机容量7025.05万千瓦，占85.64%；水电装机容量637.6万千瓦（含潮汐发电机组0.39万千瓦），占7.77%；风电装机容量534.52万千瓦，占6.52%；生物质装机容量5.4万千瓦，占0.07%。风电装机位居世界第五、亚洲第一；潮汐发电位居世界第三，亚洲第一。

旗下上市公司数量。集团目前拥有国电电力发展股份有限公司、国电长源电力股份有限公司、内蒙古平庄能源股份有限公司、宁夏英力特化工股份有限公司等4家国内A股上市公司和龙源电力1家香港H股上市公司。

国电集团旗下的五家上市公司，资产分布各有偏重，在不同融资领域扮演重要的角色。其中，以发电资产为主的上市公司3家，分别为：国电电力、长源电力、龙源电力；另外2家上市公司，平庄能源和英力特，分别围绕电力资产拓宽集团产业链，开拓上游煤炭资源，和进军下游化工领域。

国电电力——国电集团发电资产的主要平台。总股本108.9亿股，以火电、水电等传统电力资产为主，其中，火电装机1280.4万千瓦、水电装机298.55万千瓦，两者占公司总装机容量1630万千瓦的96.9%，另外，风电装机51.6万千瓦。

长源电力——国电集团区域性电力平台。总股本5.5亿股，总装机容量429万千瓦，其中，火电装机399万千瓦、水电装机29.5万千瓦。

龙源电力——国电集团新能源板块的主要载体。总股本74.6亿股，风电、太阳能、地热等清洁能源是其发展方向，其中，风电装机484.2万千瓦、其他清洁能源2.9万千瓦，两者占其装机容量675万千瓦的71.8%，另外，火电装机298.55万千瓦。

平庄能源——国电集团的“资源翼”。围绕电力资产立足上游产业，以“煤炭开采、洗选加工、销售”为主业，总股本10.1亿股，目前煤炭产能1000万吨/年。

英力特——国电集团能源、化工领域的资产平台。延伸电力产业链，发展煤化工、氯碱化工和硅材料产业，并从事相关的煤炭和自备电厂项目开发。因为国电电力持有英力特大股东英力特集团51%的股权，因此，英力特也成为公司多元化发展的一部分资产。

集团主要上市公司相关情况

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资料来源：公司公告、招商证券整理

1.1.2 “三步走”确立核心位置，明确未来发展方向

沿着公司的发展轨迹，我们可以清楚的看出，集团在确定公司核心战略位置及构建公司未来发展框架中，进行了一系列行动，包括多次承诺注入优质资产，加大对公司的支持和控制力度等，并经历了三个关键步骤，完成了公司的定位和发展方向，成为集团旗舰品牌。

第一步：股改承诺，构造平台雏形。2006年8月，国电集团在公司股权分置改革时承诺：中国国电集团公司将以国电电力作为中国国电集团公司全面改制的平台，在履行相应法律程序后，通过资产购并、重组，将中国国电集团公司优良的经营性资产注入国电电力，以使国电电力长期、持续、健康、稳定发展。

第二步：“920”项目收购，增加控制权。在“920”项目处置中，国电集团于2007年5月30日与公司原第二大股东辽宁省电力公司签署了《国电电力发展股份有限公司股份转让协议》，收购辽宁省电力公司持有公司的6.17亿股股份。收购完成后，国电集团直接持有公司13.71亿股，占总股本的53.84%，间接持有公司2.03亿股，占公司总股本的7.97%,合计持有15.74亿股，占总股本的61.82%，成为绝对控股的股东。

第三步：再次承诺，明确公司地位和发展方向。2010年4月，国电集团在《关于解决与国电电力同业竞争问题有关事项的函》中再次承诺：国电集团将国电电力作为集团火电及水电业务的整合平台，力争用5年左右时间，通过资产购并、重组等方式，将发电业务资产（不含中国国电除国电电力外其他直接控股上市公司的相关资产、业务及权益）注入国电电力。

通过集团两次承诺，进一步明确了公司在整合集团资产中的地位和整合方式，公司成为集团传统能源的载体、核心资产平台，逐渐勾勒出未来的成长方向，集团整体上市的战略目标得到明确。而“920”项目收购，则奠定了集团对公司的绝对控制权，显示出集团对公司发展的信心，为今后集团优质资产的注入理顺管理关系，铺平道路。

1.1.3 “四大引擎”促发展，增厚业绩保增长

成为集团的核心资产平台后，可以预期，未来3～5年里，集团大量资产的注入将加快，同时，公司众多基建期的优质项目也将在这个时期陆续投产，公司规模会呈爆发性增长，共同推动公司进入一个跨越式发展的收获期。根据规划，2012年公司总装机容量将达到6000万千瓦，是2009年底装机容量的近4倍，2015年有望突破1亿千瓦，届时，一个焕然一新的巨人将粉墨登场。

在公司众多的优质资产中，我们认为，禀赋最为突出，经济指标最为优越，盈利能力最具竞争力，能保障公司长远发展的项目是：定向收购的江苏公司、国电大渡河公司、两个冀蒙煤电一体化项目和英力特宁东工业园，堪称公司跨越式发展的“四大引擎”：

优势突出的江苏公司。江苏公司是国电集团的优质资产，现有装机规模458万千瓦，远期规划将达到1258万千瓦。江苏公司地处经济发达地区，下属电厂经济技术指标领先，发电利用小时高，目前，公司收购江苏电厂80%股权的申请已有条件通过，该部分资产的注入将改善公司电源点布局，提高盈利能力和核心竞争力，增厚公司业绩。

独一无二的大渡河。国电大渡河公司拥有全国十三大水电基地之一的大渡河流域16个梯级电站的开发权，属稀缺资源，具有不可复制的特点，现有装机容量253万千瓦，2020年将达到1749万千瓦，目前大渡河公司正进入持续收获的黄金十年，从而奠定公司未来业绩的发展基础，具有举足轻重的作用。

攻守兼备的煤电联营。两个煤电一体项目是公司进军上游领域，化解电力行业风险的大手笔，一方面拥有当地丰富的煤炭资源，一方面建设大容量、高参数的机组，项目规划总装机840万千瓦，配套煤炭产能2000万吨/年，电厂技术指标领先，发电成本低，盈利空间大，同时煤炭项目煤质优越，开采成本低，竞争力强，具有较高的抗风险能力，未来几年，将成为公司重要的利润增长点。

资源丰富的英力特。公司多元化发展的能源化工业务平台，产业布局为三园一厂，其中，宁东工业园建设30多个项目，规划投资619亿元，投产后每年可实现工业产值603亿元。另外，公司一方面通过英力特相关项目开拓下游化工市场，实现产业链的延伸，有利于长期发展。另一方面通过英力特在宁夏发展电力和煤化工业务，得到了自治区政府支持，有望获得当地丰富的煤炭资源，实现资源互补。

综上所述，依靠公司“四大引擎”，未来5年公司将打造业绩快速增长的阶梯：

第一阶段，2010～2012年，收购江苏公司80%股权完成，公司装机规模得到快速提升，2011年开始贡献全年业绩；同时，大渡河公司的瀑布沟、深溪沟电站将全部投产，公司业绩实现第一个飞跃式增长。

第二阶段，2012～2015年，两个冀蒙煤电一体化项目和英力特宁东工业园第一批化工产品陆续投产，届时，公司将实现装机规模再次飞跃和上下游产品的多元式增长。

另外，依靠大股东国电集团的支撑和承诺，集团其他优质资产的注入也有明确的预期，将保障公司业绩持续稳定增长。

1.2 股本迅速扩张，为整体上市创造条件

自上市以来，公司总股本一直保持较高的增长率，特别是2006年股改以后，公司在分配方案中就一直高比例送股，2007年公司进行了10转增10的送股，而2009年，公司进行了10送7股转增3股的分配方案，总股本也由1997年的0.51亿股增长到目前109亿股，复合增长率51.1%。

股本扩张使公司的总股本与五大发电集团中其他旗舰上市公司华能国际、大唐发电更加接近，在整个电力板块中排在第4位，在收购完江苏公司后，公司总股本将达到123亿股，资本运作平台更加广阔，为集团整体上市创造条件，同时也彰显出公司管理层对未来发展的信心。

公司历年总股本增长情况

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数据来源：公司公告，招商证券整理

第二部分：现状篇

国电电力装机分布合理，水火电比例均衡，抗风险能力较强。经过2008年的洗礼之后，公司2009年业绩大幅回升，净利润同比增长870％。由于公司主力电厂位于山西、宁夏、云南等西部区域，与东部沿海相比，发电量恢复滞后，我们认为，公司业绩回升仍有较大空间。

2.1 新机组陆续投产，规模快速扩张

2009年国电电力下属的大渡河瀑布沟、大同发电三期等重要项目开始投产，而且后续还将有瀑布沟、深溪沟的机组继续投产。从国电电力历年的装机增长来开，2009年是公司装机增长最多的一年。

2009年公司投产的机组有：

大同发电三期两台66万千瓦燃煤发电机组；

大渡河公司下属瀑布沟项目2台60万千瓦水电机组；

和风风电公司27.2万千瓦的风电机组；

巴彦淖尔风电公司4.95万千瓦风电机组。

截至2009年底，公司资产总额897.8亿元，在役及在建发电资产分布在东北、华北、华东、西南、西北等地11个省、市、自治区，共有全资企业14家，控股企业17家，参股企业18家，筹建单位9家，控股发电装机容量1631万千瓦（含外二、外三），其中，水电装机容量298.55万千瓦，风电装机容量51.6万千瓦，公司可再生能源占控股装机容量的比重上升至21.47%。

2.2 政策环境转暖，盈利能力回升

2.2.1 2010年盈利维持回升态势

2009年以来，国电电力盈利能力持续回升。公司09年实现主营业务收入194亿元，同比增长18％；营业利润24.2亿元，同比增长384倍；投资收益8亿元，同比增长248％；归属于上市公司的净利润15.9亿元，同比增长870％，折合每股收益0.29元。燃料成本下降是业绩增长的主要推动力。

一季度国电电力实现营业收入55.3亿元，营业利润4.6亿元，净利润4.3亿元。

同比来看，公司营业收入增长27％、营业成本增长29％，营业利润增长22％，归属于上市公司的净利润增长31％，虽然成本增长较快，但公司净利润仍大幅增长。

环比来看，公司营业收入下降4％、营业成本下降2％，投资收益大幅增加19倍，归属于上市公司的净利润增长46％。

2.2.2 利润率回升，但仍未回到历史最好水平

公司正常年份的毛利率在20％～25％之间，净利率在10％～15％之间。虽然2009年公司盈利能力出现回升，但是仍未回到合理水平，未来仍有回升空间。

2006、2007年公司盈利能力级别正常，毛利率分别为22％和25％，净利率分别为13％和15％。

2008年，受煤价上涨和金融危机影响，毛利率下降到11％，净利率下降到1％，原因低于正常水平。

2009年受益于煤价下跌，但是公司毛利率仅回升到19％，净利率回升到11％，与正常盈利能力仍有较大差距。

2010年一季度，公司毛利率为16％，净利率为8％，比2009年有所回落，但是，从以往季度的盈利来看，一季度都是公司盈利能力最差的时候，随着二、三季度水电发电量上升，盈利能力会明显提高。

2.3 抗风险能力强，盈利回升空间大

2.3.1 装机结构合理，抗风险能力较强

在五大集团下属的旗舰公司中，国电电力的装机结构最为合理，因此抗风险能力和盈利能力较强，在2008年华能国际、华电国际等大公司都出现亏损，而国电电力则最终实现盈利。

2009年底，国电电力公告的可控装机容量1631万千瓦，除通过英力特集团间接控股、外二和外三作为并列大股东之外的可控装机1520万千瓦，其中：

水电装机299万千瓦，占总装机的20％；

火电装机1176万千瓦，占总装机的77％；

风电装机45万千瓦，占总装机的3％。

2009年底，国电电力权益装机1256万千瓦，其中：

水电权益装机220万千瓦，占总装机的18％；

火电权益装机965万千瓦，占总装机的76％；

风电装机50万千瓦，占总装机的4％；

天然气发电权益装机21万千瓦，占总装机的2％。

2.3.2 火电单机容量较大，机组构成较新

国电电力的全部装机构成中，主要是以火电为主，因此火电机组的质量决定了公司的盈利能力。

2009年底，国电电力火电可控装机共有37台，总装机容量1176万千瓦，其中：

30万千瓦以下火电机组15台，装机容量238万千瓦，占20.3％；

30万千瓦至60万千瓦火电机组14台，装机容量444万千瓦，占37.8％；

60万千瓦以上火电机组8台，装机容量492万千瓦，占41.9％。

2009年底，国电电力全部装机中，按年代分布如下：

1990年前投产机组278万千瓦，占总装机的18％；

1991年至2000年投产的机组238万千瓦，占总装机的16％；

2000年以后投产的机组1004万千瓦，占总装机的66％。

2.3.3 区域分布合理，盈利回升空间大

国电电力的可控装机分布如图所示，作为一个全国性的公司，国电电力的装机分布在全国较为均衡：

国电电力可控装机地域分布

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资料来源：招商证券研发中心

国电电力权益装机地域分布

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资料来源：招商证券研发中心

2.4 财务投资成功，贡献投资收益

2.4.1 持有上市公司股权大幅升值

截至2009年底，国电电力分别持有国电南瑞、远光软件、英力特三家上市公司的股权，详细持股比例如表3所示。其中，国电南瑞和远光软件都是投资原始股上市，而英力特则是在国电电力通过收购英力特集团股权后间接获得的。

国电电力对国电南瑞和远光软件的初始投资仅为3367万元，而截至2009年底，帐面价值已经达到17518万元，增值14151万元。

2.4.2 成功进行投资金融企业，实现多元化发展

国电电力以电力为主业的前提下，积极投资金融产业，截至2009年底，公司主要参股的金融企业为国电财务35％股权、百年人寿9.01％的股权、河北银行（原石家庄商业银行）19.6％的股权。

公司对金融企业的初始投资为10.7亿元，截至到2009年底，这些公司股权已经增值到12.2亿元。

2.4.3 投资科环集团，孵化高科技企业

在非电产业中，国电电力与国电集团共同投资了国电科技环保集团有限公司，持有其49％的股权。

国电科技环保集团有限公司成立于2004年11月26日，是由国电集团对其所属科技环保产业进行整合而组建的企业集团。公司注册资本3.6亿元，拥有1个全资子公司、8个控股子公司、4个参股子公司。

科环集团是科技创新性企业，围绕电站脱硫脱硝、等离子点火、控制技术、空冷技术、风电设备制造、生物质发电等核心技术进行开发和推广应用，形成了节能、环保、信息化、新能源四大支柱产业板块齐头并举的战略布局，逐步成为中国电力行业节能环保领域的领军企业。

在国家鼓励分拆上市的政策下，国电科环集团依靠在电力领域的优势，有望成为一个高科技企业的孵化器。目前，科环集团下属的烟台龙源电力技术有限公司已经公布招股说明书，准备在创业板上市。一旦上市成功，国电电力将又增加一块很大的潜在投资收益。

第三部分：江苏篇

国电电力通过定向增发收购了国电集团下属江苏公司80％的股权，总装机规模458万千瓦。通过收购，国电电力不仅装机规模迈上一个新台阶，而且由于谏壁、常州、泰州等电厂盈利能力强，公司业绩得到明显增厚。江苏公司有多个百万千瓦机组筹建项目，对国电电力未来发展形成保障。

3.1 扩张规模保障发展，定向增发进展顺利

为促进公司快速持续发展，并在市场竞争中获得更加坚实的资本支持，公司2009年11月公告拟非公开发行股票收购大股东国电集团拥有的国电江苏电力有限公司80%股权（以下简称“江苏公司”），以进一步扩大装机规模，优化发电资产结构，增强公司在经济发达地区的供电能力，提高公司的盈利能力和核心竞争力，实现可持续发展。目前，非公开发行工作进展顺利，申请已获发审委有条件通过。

江苏公司是集团的优质资产，本次发行完成后，公司装机规模将再上一个台阶，新增运行控股装机容量458万千瓦，增幅达28.1%，从而突破2000万千瓦达到2089万千瓦，实现跨域式发展。不仅如此，江苏公司下属电厂经济效益指标良好，享有较高的发电利用小时，该部分资产的注入可以改善公司的资产结构，明显增强公司在经济发达地区的竞争力。

地域优势明显，经济指标优越。江苏公司现有装机规模458万千瓦，由于拥有大容量、高参数的机组，电厂技术指标领先，发电成本较低，竞争力强。另外，江苏公司地处经济发达地区，电力需求旺盛，享有较高的发电利用小时，2009年为5905小时，远高于全国火电和江苏地区平均水平。

公司规模大幅提升，资产结构进一步优化。2009年底公司装机规模1631万千瓦，江苏公司的注入将使公司突破2000万千瓦，增长近三成。不仅如此，江苏公司后续项目储备仍然非常丰富，远期规划达到1258万千瓦，且均为技术指标领先的大机组，公司资产结构显著改善。

3.2 地域优势明显，经济指标优越

3.2.1 区域性注入模式，汇集3家发电企业

江苏公司是国电集团的全资子公司，于2008年12月31日注册成立，是一家从事电力、热力投资与资产管理，相关技术服务和信息咨询服务的管理公司。2009年，国电集团公司将其持有的江苏区域有关成员单位股权及权益无偿划转给江苏公司持有。

江苏公司下属谏壁、常州、泰州3家发电企业和1家镇江燃料公司，目前已投产8台火电机组，可控装机容量458万千瓦，发电资产单机容量大、经济技术指标优良、盈利能力强，是国电集团的优质资产。

1家内部核算电厂：谏壁发电厂，装机容量132万千瓦（4×33）。目前，该电厂有1台百万千瓦机组在建，预计2011年建成投产，尚有一台百万千瓦机组在做前期准备。

2家控股电厂：常州公司，装机容量126万千瓦（2×63），江苏公司拥有其51％的股权，未来有扩建4台百万千瓦机组的规划；泰州公司，装机容量200万千瓦（2×100），江苏公司拥有其40％的股权，未来有扩建2台百万千瓦机组的规划。

1家燃料公司：江苏公司拥有国电镇江燃料有限公司100％的股权，目前还未开展具体业务。

从今年4月份国电集团的承诺函来看，国电集团“原则上以省（或区域）为单位将同一省内（或区域内）的相关资产及人员注入国电电力”，我们判断江苏公司是集团为向公司注入江苏地区相关资产而专门注册的全资子公司，该模式也将是未来几年集团将其他地区资产注入的标准模式，更显示出本次选择江苏地区优质资产注入意义重大。

3.2.2 资产优质，盈利能力强

江苏公司地处经济发达地区，电力市场需求高，使得公司发电利用小时远高于全国火电平均水平，另外，公司资产流动性较好，资产负债率较低，具有较强的盈利能力，2009年江苏公司加权净资产收益率达28.81%，大大高于行业平均水平，资产非常优质。

流动性良好，资本结构合理。截至2009年末，江苏公司总资产为157.91亿元，较2008年末增加21.34亿元，其中流动资产增加11.27亿元，增幅达51.56%，公司流动性较为良好。另外，江苏公司资产负债率为69.59%，较2008年年末下降了6.30个百分点，呈下降趋势，表明江苏公司偿债能力和资本结构得到改善。

机组容量大，利用小时高。目前江苏公司拥有2台已投产和1台在建的百万千瓦超超临界高效机组，而国内已投产100万千瓦火电机组仅24台。同时，江苏公司拥有较高的利用小时，2009年谏壁电厂利用小时为5466小时，常州公司为6231小时，泰州公司为5989小时，远高于全国火电平均利用小时水平（4839小时）。

资产优质，盈利能力强，2009年，江苏公司实现营业利润14.48亿元，净利润11.66亿元，其中归属于母公司所有者的净利润6.83亿元，加权平均净资产收益率为28.81%，按照此盈利能力看，无论在全国、还是在国电集团，都属于非常优质的资产，更体现了大股东国电集团对公司的支持力度。

3.3 打造优质平台，增厚业绩保发展

基于江苏公司的各项优势，收购完成后，公司盈利能力和核心竞争力将进一步提高，改善资产结构。我们预计江苏公司2010～2012年可实现利润总额14.8亿元、16.3亿元和16.4亿元，归属国电电力的净利润为5.2亿元、6.0亿元和6.1亿元。

作为公司立足江苏地区的优质平台，江苏公司下属的3家电厂均具有较为明显的竞争优势：谏壁电厂为管理经验丰富的老厂，固定资产折旧已基本折完，营业成本低、盈利水平高；常州电厂后续项目储备丰富，管理水平领先，业绩发展空间大；常州电厂单机容量大，指标性能优越，竞争优势较为突出。

基于对江苏公司各家电厂的分析，加上江苏地区广阔的电力市场，较高的发电利用小时，江苏公司经营收益优势明显。同时，江苏公司资产流动性较好，资产负债率较低，生产成本具有一定的竞争力，随着国内经济的持续复苏和装机规模的逐步扩张，江苏公司将为公司未来业绩提供有力保障。

如果仅考虑江苏公司现有的谏壁电厂、泰州电厂、常州电厂的装机，以及2011年谏壁电厂新投产的1台100万千瓦机组，预计江苏公司2010～2012年可实现利润总额14.8亿元、16.3亿元和16.4亿元，归属国电电力的净利润为5.2亿元、6.0亿元和6.1亿元。

3.4 公司规模大幅提升，资产结构进一步优化

江苏公司目前现有装机458万千瓦，占江苏省2009年末全部装机容量5689万千瓦的8.1%，在江苏省电力市场中具有较高的权重。同时，江苏公司的注入，将使公司装机规模突破2000万千瓦，增长近三成。不仅如此，江苏公司后续在建项目及规划项目储备仍然非常丰富，成长性突出，远期规划装机将达到1258万千瓦，实现装机规模增长175%，保障公司持续发展。

3.4.1 后续项目丰富，大机组保质量

目前，江苏公司拥有控股装机容量458万千瓦，权益装机276.26万千瓦，根据江苏公司各电厂的远期规划，还将有8台100万千瓦的超超临界机组陆续建设，其中：

谏壁电厂按照“上大压小”规划，后续计划建设2台100万千瓦机组，实施发电设备换代升级。其中1台100万千瓦的机组已于2009年4月14日获得核准，同年5月28日正式开工建设，将于2011年投产。按照远期规划，谏壁电厂的装机规模将达到332万千瓦。

常州电厂二期、三期分别规划建设2台100万千瓦机组，共计400万千瓦，届时常州电厂装机规模将达到526万千瓦，超过目前江苏公司的总装机容量。

泰州电厂二期规划建设2台100万千瓦机组，总规划装机容量400万千瓦。

由以上情况看，公司后续的8台机组均为大容量、高参数的机组，性能优越、资产优质，可提高公司效益指标和竞争能力，按照规划全部投产后，江苏公司的总装机将达到1258万千瓦，较目前增长175%，保障江苏公司未来的持续发展。

3.4.2 装机规模权重较大，资产优质改善结构

按照江苏省2009年末全部装机容量5689万千瓦计算，江苏公司目前的装机规模占江苏省的8.1%，具有较高的权重；而从发电量来看，江苏省2009年全年发电量2986亿千瓦时，江苏公司全年发电量270亿千瓦时，占9.1%，高于装机规模的比例，表明江苏公司在区域内具有较高的利用小时，在江苏电力市场中的优势地位明显。

截至2009年12月底，国电电力拥有控股装机容量1631万千瓦（含外二、外三），而江苏公司目前的装机容量则占公司的比重为28.1%，在不考虑公司其他机组投产的情况下，公司收购江苏公司后，装机容量将突破2000万千瓦，达到2089万千瓦，增长近三成。

而公司2009年发电量为625亿千瓦时，江苏公司发电量占公司发电量的43%，接近公司2009年全年发电量的一半，江苏公司注入公司后，将保障公司30%的发电量，提升公司盈利水平。因此，无论从装机规模还是盈利能力来看，江苏公司的注入都将改善公司资产结构，大幅提升公司的规模和业绩。

3.5 江苏公司价值分析及风险探讨

3.5.1 评估溢价匹配未来盈利，交易价格较为合理

根据江苏公司的资产评估报告，在评估基准日2009 年7 月31 日持续经营的前提下，江苏公司账面总资产为52.03亿元，总负债为26.54亿元，净资产为25.49亿元，评估后账面总资产为88.45亿元，总负债为26.34亿元，净资产为62.11亿元，净资产评估增值为36.62亿元，增值率143.68%。表面看，公司本次收购溢价率较高，但考虑公司的实际情况及优质资产未来的收益水平，我们认为该净资产溢价较为合理：

固定资产增值。江苏公司旗下谏壁电厂建设时间较早，该电厂原建造成本即使考虑改造费用后，单位千瓦造价也仅1926元。目前，谏壁电厂经营20多年，折旧已经基本折完，如按照重置成本法计算，电厂设备、材料等造价已有大幅度的上涨，根据2009年电力规划设计总院发布的《火电工程限额设计参考造价指标》，同类机组每千瓦造价已达3700元，增值必然较多。

未来业绩增值。江苏公司的泰州公司、常州公司因机组容量大、参数高、地理位置优越等因素，未来收益非常客观，因此采用收益法评估，公司未来业绩增值较大。从2009年江苏公司的实际经营数据也可以得到验证，2009年常州公司实现净利润3.11亿元，摊薄净资产收益率达26%，泰州公司实现净利润5.5亿元，摊薄净资产收益率达31%，而如果考虑江苏公司未来多个百万千瓦机组的贡献，盈利增值仍有较大提升空间。

综上所述，公司收购江苏公司80％的股权，交易价格约为49.69亿元，按照江苏公司2009年全年归属于母公司的净利润6.8亿元计算，公司享有的净利润为5.5亿元，交易PE仅为9倍，远低于电力板块目前25倍的平均市盈率。基于以上考虑，我们认为本次收购交易价格较为合理。

3.5.2 资产优质保业绩增长，风险意识仍需具备

江苏公司是国电集团盈利能力最好的电厂之一，体现了集团对公司的扶持力度，本次收购完成后，公司在经济发达地区电站的比重将进一步提高，电厂分布更为有利，核心竞争力进一步增强。我们预计2010～2012年江苏公司将为公司贡献净利润5.2亿元、6.0亿元和6.1亿元，较收购完成前的业绩增加近30%。

风险提示。我们建议投资者仍需具备风险意识，对于火电企业，特别应关注煤价波动对公司业绩的影响，以及国家宏观政策、节能环保等因素带来公司成本增加的风险。

第四部分：大渡河篇

大渡河是我国十三大水电基地之一，可开发装机容量2492万千瓦，公司已经规划装机容量1715万千瓦，是一座水资源的富矿。随着瀑布沟、深溪沟水电站的投产，大渡河进入收获的十年。如果未来实现水火电“同网同价”，大渡河盈利将大幅提升。

4.1 布局资源网，亮剑大渡河

4.1.1 水能丰富盈利突出，能源优质政策支持

在长期发展过程中，公司始终坚持把电源点规划与“煤炭、水能、风能等资源优势和电力市场需求”相结合，精心布局优质资源网络，而在目前的“四大引擎”项目中，以国电大渡河流域各梯级电站最具魅力，属稀缺资源，具有不可复制的特点，在公司爆发性扩张过程中，举足轻重。大渡河公司相比于公司其他电力资产，具有以下特点：

水能丰富，流金淌银。大渡河是我国“十三大”水电基地之一，可开发规模居于第五位，全长1062公里，从河源至河口天然落差4175米，水能资源蕴藏量3132万千瓦，可开发装机容量2492万千瓦，年发电量1136亿千瓦时，按照每度电利润0.05元计算，流域每年可实现利润总额约56亿元，可谓是流金淌银的大渡河。

(下转封十一)

上市公司	资产状况	总资产	比重	利润总额	比重	装机规模	比重
国电电力	传统电力	898	21.4%	24.6	41.3%	1630	19.9%
长源电力	传统电力	148	3.5%	0.8	1.3%	429	5.2%
龙源电力	新能源	680	16.2%	19.4	32.6%	675	8.2%
平庄能源	煤炭	45	1.1%	5.48	9.2%	/	/
英力特	能源、化工	38	0.9%	0.92	1.5%	/	/
国电集团	-	4188.6	100%	59.6	100%	8203	100%