田 立

  究竟是什么原因造成了股市近一个月来的暴跌？为什么一方面是“中国经济率先企稳”获得广泛共识，而另一方面，刚刚恢复上升势头的股市似乎也在验证这种共识，怎么就“无缘无故”地跌了呢，而且还跌得这样惨？各方观点纷纷发表意见，提出了多种版本的原因，至于是否符合事实，这要等待进一步的研究才能水落石出。但其中有一种观点，似乎得到相当普遍的认可，这就是“股指期货‘砸市’说”。这种观点认为，由于管制措施不到位，刚刚推出的股指期货非但没有成为股市的“稳定器”，反而成了促成单边市的“加速器”，就其机理，最粗糙的解释是：空头先大肆做空股指期货，引起恐慌的同时再在现货市场大举卖出，于是形成两股力量共同作用造成更大的市场恐慌。

  我不反对期货市场对现货市场的“暗示作用”，但如果把这种“暗示”引申为“因果”，我可就不能接受了。一个最简单的事实，那些已经有股指期货好多年的国家，从未听说过股市的牛熊交替是由期货造就的，而是一致认可“股市反映经济”，如果几个投机分子可以随意通过做空（或做多）期市就能改变股市运行的话，那岂不是说“经济的好坏是由几个投机分子‘做’出来的”吗？这在逻辑上是说不通的。

  细究起来，认为此次暴跌是股指期货所致的观点大致可以分为三个层次的解析，最粗浅层面的解析，只是简单地把暴跌发生的时间与股指期货推出的时间相比较，由于两者基本吻合，于是就认为暴跌确实与股指期货有关。这是站不住脚的，就如同过去我所批评的“仅凭‘公鸡一鸣天下白’就断定‘太阳是被公鸡叫上来的’”一样，因果分析不等同于事件的巧合。

  稍深入些的解析，“期货空头做空现货论”的逻辑也是有问题的。首先，任何市场有空头就必然有多头，无论双方气势如何，其对未来走势判断的依据——虽判断截然相反——是一样有力的。正如法国数学家巴切利耶所说：“在任何一个价格点上我们都无从判断未来的趋势，因为这个价格点上投资者的数学期望值是‘零’”。也就是说，那些在期货市场上做空的人对未来走势的了解并不比多头多，即便存在信息不对称，如果下行趋势是一种必然的话，那么多头也可以转过来做空，期货的价格就会停止下跌，如何让某一方头寸不断盈利呢？其次，现货抛售不是打压现货价格的原动力，两者根本关系应该是价格决定行为，而不是相反（至少从经典金融学的解释是这样的）。

  更深层的解析在逻辑上比前两个都更严谨些。这种分析认为，股指期货空头做空期市会给现货市场带来一定的恐慌，但这种恐慌不是致命的，更糟糕的是，由于现货价格下滑反过来对期货多头的压力骤增，期货多头为了对冲期市的损失，会通过融券的方式在得到权重股票后抛售这些股票，由此造成的新一轮恐慌才更有破坏力。这种解释，倒是有几分金融学的思想在里边，但这种看似合理的解释却有着很不合理的前提，那就是期货投资者的理性程度。空头一面做空期货，同时又做空现货，实际上是把风险头寸放大了，是典型的投机行为；而多头为了对冲损失去做空现货，说明多头都是对冲者，是理性的。如果是这样的话，那即使没有任何投资知识的人也会问出这样的问题：为什么空头都是投机者，而多头又都那么理性呢？这显然有悖常理。如果我们可以随意地把空头想像成投机者的话，那多头也可据此假设为投机者，这样的话，多头就不会做空现货市场，而是做多，何来“二次恐慌”？

  关于期货价格是否决定现货走势的问题，当然不是今天才有，但直到今天，所有公开发表且得到普遍认可的研究成果，都不能证明期货价格对现货走势的“决定”作用，充其量只是“影响”，而且力度十分有限，并且最后（即交割）现货价格对期货价格的影响成分更高一些。要不然，怎么会有JP摩根用大量石油现货逼退疯涨的石油期货价格的经典案例呢？

  某种意义上讲，期货价格与现货价格更像是“权”与“衡”之间的关系，现货价格是“权”，而期货价格是“衡”，表面上看是“衡”决定了刻度，但实际上是“权”决定了位置。那些认为股指期货压垮股市的人恰好颠倒了这种关系，并据此指责股指期货交易的制度缺失，这从科学逻辑上讲是站不住脚的。

  不管是什么原因造成了眼下股市的暴跌，担心股指期货是罪魁的人现在可以放心了，随着管理层对机构投资者进入股指期货市场的批准，股指期货交易的投机性会被大大冲淡，取而代之的是更理性的期货投资，或许“稳定器效应”会随着理性投资的逐步展开而得到适当的体现，这也正是我们对股指期货最本真的期盼。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）