□左 毅

  2009年是我国债券市场蓬勃发展的一年，当年我国非金融企业直接债务融资产品（包括短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、企业债、公司债、可转债、可分离交易债）共计发行16650.34亿元，比2008年发行规模增长78.4％。2009年债券市场的快速发展有力地支持了我国企业抵御金融危机，为我国迅速摆脱金融危机的影响，最终实现整体经济又好又快发展起到了重要作用。

  在看到我国债券市场蓬勃发展的同时，也应该清醒地认识到，我国债券产品种类单一、发行方式单一等问题仍然十分突出，在美国，私募债券已经占到整个美国债券市场的75％以上的份额。进行债券私募发行等金融创新，进一步优化企业融资结构，是我国债券市场发展的重要方向。

  西方发达国家的实践表明，除了债券公开发行以外，私募债券也是公司直接融资的重要方式。私募作为一种发行灵活便捷、成本较低的资金募集方式，在一些债券品种和某些特定范围发行中具有无可替代的优势，它非常适合有特定融资需求或不宜于公募融资或中小企业类的公司。和公募债券及一般借贷关系相比，债券私募发行能够提供差异化的债券融资和证券投资渠道，而且一旦归入债券私募发行的范畴，则能够享受相关法律规定的投资者保护和反欺诈条款的保护，它比一般的根据民事法律享受的合同法保护对于投资者更加有利。

  债务融资工具私募发行是债务融资工具向合格投资人定向发行的创新发行方式，具有发行便捷、期限灵活、条款双方协商等特点，这些特点和我国债券市场的市场化方向不谋而合，对我国债券市场发展具有重要意义。

  （一）有利于丰富非金融企业直接融资方式。

  在直接债权融资方面，随着近几年来短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等债务融资工具业务的发展，公开发行的债务融资类产品实现了突飞猛进的发展。但私募发行的债务融资类产品目前还局限在金融机构发行的债券上，包括商业银行次级债、商业银行混合资本债、证券公司债券、保险公司次级定期债券和资产支持证券产品等，非金融机构等更大范围的发行主体私募发行债务融资类产品量还比较少，需要通过进一步的创新来弥补这一块的空缺，使得资金有效的配置进入实体经济。

  （二）有利于满足不同类型企业的差异化融资需求。

  我国经济总量大，参与经济活动的主体种类繁多，不同的企业由于产权属性、所处行业、成长阶段的不同，融资需求、融资条件也不尽相同。通过现有的银行贷款、公开发行债券等方式虽然解决了一部分企业的融资需求，但中小企业、民营企业融资难的问题始终存在，这些企业在促进社会发展，提高就业方面发挥着重要的支柱作用，因此通过私募发行债券的方式来解决这些企业的融资难问题也将是一个值得进一步探索的方式。另外，还有部分涉及国家机密、商业秘密等企业，尽管其资质良好，但信息披露上的局限性使其难以通过公开发行的方式融入资金，而如果通过银行融资，又面临着较高的融资成本，在这种情况下，私募发行有利于满足这部分企业的资金需求。

  （三）有利于降低融资成本、提高融资效率。

  我国的资本市场实行的是核准制，即无论是公开发行还是非公开发行，都需由主管机关进行核准。这样固然对公开发行或者非公开发行起到了一个质量控制的作用，但核准时间长，核准过程容易受到外部因素的影响，给发行主体融资安排带来了较大的不确定性，从而在一定程度上影响了企业的经营，且融资成本普遍较高。私募发行这种方式，从国际市场经验看，一般采用注册制或登记制，流程较为简单，主承销商、会计师、律师等中介机构介入程度相对较浅，既能够极大地节省企业融资时间，使企业能选择在最佳的发行时机进行融资，而且中介费用低廉，能降低企业的财务费用，各种发行条款也能由企业和投资者协商确定，大大提高了企业融资的质量。

  （四）有利于实现特殊目标融资。

  通过市场手段配置资源的指针是资本回报率的高低。但在一定的条件和背景下，资源配置也需要服从国家整体的战略，与之配套的就需要有相应的融资产品作为渠道来引导资金进入到国家战略需要的领域中去。公开发行作为高度市场化的资源配置方式，并不总是能够发挥这种资源配置的作用。私募发行则可以通过引入特定类型的投资者，将资金引入国家战略需要的领域中，实现特殊融资目的。

  （五）有利于丰富债券市场品种，满足不同类型投资者的需求。

  在债券市场上存在着各种类型的投资者，包括商业银行、证券公司、保险公司、基金公司、财务公司、投资公司等等。这些机构投资者对债务融资类产品都存在着需求，但同时机构投资者由于自身资金来源不同、投资目的不同、风险偏好不同、投资期限不同、投资回报要求不同等诸多方面的差异，其对债务融资类产品的需求也是多种多样。公开发行的产品作为一种高度标准化的产品，更容易被各种机构投资者所熟知，但在个性化上存在着先天的缺陷，很难进行相应改造来满足机构投资者个性化的投资需求。私募产品则具有这方面的先天优势，其管理灵活，能够按照投资双方的需求，在期限、利率、风险收益配比、担保、以及债权/股权转换等方面进行创新，使得投资者能够最大可能的获得满足自己需要的投资产品。

  总之，我国的资本市场已经取得了空前的发展，投资者的教育和建设已经取得了长足的进步，拥有了一批具有一定的投资能力和投资实力的机构投资者。整个市场环境已经具备了发展私募债券的基本条件，推出私募债券，恰逢其时。

  （作者单位：上海浦东发展银行）