⊙长盛基金研究部

  首席策略分析师 黄欣欣

  毫无疑问，4月中旬以来A股持续震荡下行，这已经严重挫伤了相当一部分投资者的信心，目前来看，市场对利空消息更为敏感，对通胀的担忧以及由此带来的加息预期，更像一只尚未落地的靴子，持续干扰市场的神经。

  事实上，展望宏观经济未来的走势，相当一部分经济学家均表现得比较谨慎。从三驾马车来看，目前中国的投资占比已经达到历史高位，有内在调整的需要，而激发的因素包括：各类资源要素的压力，产能过剩问题，劳动力问题，环境问题等等。

  同时，随着收入的累积，居民对于可选消费品的升级道路还会持续，但是据此对未来中国居民消费能力过度乐观是不可取的。我国目前经济总量中的居民收入占比持续创出历史新低，似乎难以支持消费率长期的快速回升。

  在出口方面，以历史数据的对比结果来看，我国目前出口占全球比重已经基本接近老牌出口强国的历史最高值，未来空间有限。

  今年以来，宏观方面与我们年初预期差别最大的是通胀走势，总体来看持续低于预期，也许用“弱通胀”来形容更为贴切，而且我们认为三季度CPI 回落的概率很大。此轮经济恢复中有效需求不足，这使得超额的流动性最终体现在了前期的地产市场以及近期的收藏品市场。

  这种情况，对短期利好的一点是，避免通胀高企，以及因严厉调控的滞后作用所造成的经济波动。但是，我们认为长期来看需要警惕重犯美国本世纪以来的错误。“IT Bubble”之后，美联储一边释放货币，一边盯住通胀和资本市场，一直没有出现问题。结果是泡沫在地产市场集体体现，通胀隐患也最终暴露。

  我们很难精确判断超额流动性在各类资产中的转换路径，但最终超额流动性最终都会传导到实体经济，通胀隐患始终难以避免。中国此轮流动性的释放程度史无前例，所以保持时刻的警惕始终是没有错的。

  需要提醒的是，我们本轮通胀低于预期的一个很重要的原因是房价因素被过分低估。而事实上，如果按照居民住宅购置成本占比来大概估算的话，我们目前的“综合通胀指数”（按照CPI、PPI、房价各占1/3来进行加权平均）已经比较高了，基本接近08年初的水平。

  对于通胀，我们一方面会利用它去进行货币政策的判断，另一方面更重要的是可以判断经济周期，我们更倾向于把通胀理解为实体经济对资金的消耗在增加。

  按照以上的路径，我们对未来资金面的分析较少的依赖于对央票到期、市场融资等指标的跟踪，因为经济周期变动对于资金面变化的影响要远大于其他非市场化因素的影响。

  我们认为，各类短期利率指标能够更为直接反映资金面的静态变化，建议持续关注银行间质押式回购利率，长三角、珠三角票据贴现利率。目前该类指标符合我们对资金面的判断，即收紧趋势不变。不过，有效需求不足的问题使得货币政策调控预期在不断减弱，因此，未来流动性的紧缩程度将会低于预期。

  回到资本市场上来，我们对市场预期相对谨慎，但是结构性机会依然存在。从估值角度来看，我们认为，目前市场估值水平处在合理区间，估值相对较低的行业包括：银行、建筑建材、煤炭、交运设备、公用事业、家用电器等。

  值得一提的是，小盘股估值明显偏高，预计2季度末3季度初出现实际利率拐点，风险溢价水平重新上升，经济增长预期将出现下调，目前的小盘股泡沫将会破灭，我们要时刻关注小盘股泡沫破灭后的结构性分化的机会。

  因此，在近期的配置方面，我们建议风格上偏重大中盘股，而在行业配置上以防御为主，其中建议超配的行业包括医药、交通运输、电力设备、信息设备、食品饮料、商业贸易等行业。