田 立

  随着欧洲主权债务危机的不断扩散，人们最近关注的焦点已从希腊转向了更多的欧盟国家，继希腊、葡萄牙、意大利等国债券“被”降级之后，西班牙的国债也于上周被美国惠誉公司下调了信用等级，这使得本就是焦头烂额的欧元区再遭受重创。不过，与以往每遇类似情况人们总是先关注救助不同，这一次世人把怨气撒到了美国人身上：上述欧洲国家国债的降级都是美国公司宣布的，欧洲国家的债券等级凭什么要由美国人说了算？

  一般来说，债券评级的权威性取决于评级方法的科学性与准确性。评级的方法有很多，但最主要的有两大类，一类是运用数学模型（一般都是评级公司内部开发）测算债券的预期收益水平及相应的风险程度，这有点类似于上世纪70年代盛行于学术界的“资本资产定价模型”理论。所不同的是，评级公司所用的模型具有相当的主观性，都是根据对条件的假设与函数关系的确定以及对变量的理解来测算的。据说，美国的穆迪和标准普尔两大评级公司就是用这种方法评级的。另一类是运用资产复制的方法，复制所要评级的债券，然后根据“复制品”的市场数据来测算，得出有关评级结论，美国的惠誉公司是资产复制法的忠实信徒。

  尽管两种方法（实际上是两大学派）存在分歧，但现有理论体系无法证明究竟谁对谁错。不过，相比较而言，运用市场客观数据通过复制来判断某只债券等级的方法，就算不能百分百地预测债券未来的不确定性，毕竟也是当前市场上某些隐含变量的客观反映，因而至少在可接受程度上有着广泛的认可度。

  然而金融危机之后，一些已披露的资料显示，三大评级公司都有彼此“关照”的记录。一方面，某家评级公司给出某只债券的评级后，其他公司往往不愿发表不同意见，以便日后自身遇到类似情况时别人也能默契一下；另一方面，为了自己的收入，或者更确切地说不愿意得罪客户，明知别人给出的高级别评级是错的也不愿纠正。

  这些不惜损害投资者利益的做法早为市场所诟病，但问题是：怎么就没人来推翻三巨头的权威性呢？

  三巨头之所以能成为今日的权威，关键在于他们开发和运用正确方法的能力，三巨头在开创声誉的初期，所使用的也大多是这些基本能够准确反映债券特性的方法，所公开的也基本上是这些方法的结论，因此得到了市场的认可。即便在今天，虽然三巨头的声誉已越来越被质疑，我们仍不能证明三巨头已不再使用那些给他们带来声望和利益的方法，而只顾欺骗市场了。

  也正因如此，从狭义的经济学意义上的理性来讲，其他市场参与者再去开发一套能与三巨头相媲美的评级方法并不划算，于是就出现了这样的怪事：一方面，大家齐骂三巨头行为有诈；另一方面，却又没人愿意从方法的角度验证众人普遍怀疑的狡诈，最终在骂声中接受三巨头的结论。

  因此我倒觉得，你要是真信不着美国人，那就自己设立评级公司，用你自己开发的科学方法影响市场（或至少发出自己的声音），大浪淘沙，物竞天择，只要你的方法是经得起市场考验的，就不怕不被市场认可。到那时何愁被人愚弄？当然，在这个过程中也有些问题是必须面对的，比如市场中立性的问题、评价客观性的问题，甚至还包括成本的问题等等，但这些都只是细枝末节。还是那句话：方法的科学性才是根本。

  如果说像穆迪、标普那样开发全新模型是件难度较大的事，因而不易“模仿”的话，那么惠誉的方法倒更有可能被“模仿”，而且还更便于市场操作。前面说过，惠誉的做法是将被评级债券用市场现有工具复制，然后根据这些复制工具的市场信息来判断复制组合的效果。之所以说这种方法比较容易模仿主要有两点：一是复制可难可易，太过复杂的复制做不来，一般简单的复制总可以大致相当。就像做饭，按照菜谱我也能做出一道水煮鱼来，虽然味道可能不及名厨大师，但大致的味道总是相近的，因此不去品尝名家菜肴，我也能大致知道某一道菜的风格是否适合我；二是复制可以从多重角度判断评级结果，你有你的复制组合，我也可以有我的，你用美国市场上的金融工具复制，我可以用美国以外的市场工具来得到完全相同的目的，这样一来，不仅可以不在方法上受制于三巨头，在内容上也能做得到。

  不仅如此，复制的方法更大的好处在于，当我们不相信三巨头的评级结果，而评级结果又被相当一部分市场参与者所接受时，我们便可以复制评级债券，通过做多或者做空的方式来套利（当然，前提是三巨头给出的结果确实是错的），因此，无论美国人怎么兴风作浪，我总可以立于不败，到那时，我甚至连争论都不争论了，只要方法正确，何惧你什么权威性？心平气和间便可化解因评级不佳而引起的某种债券发行困难。这种做法，对于眼下那些被降了级的主权债券国来说应该尤为有效。 （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）