——来自巴罗公式的框架分析

  哈佛大学教授罗伯特·J·巴罗曾将通胀率、货币增长率和产出增长率三者关系表述为一个公式：通货膨胀率等于货币增长率减去产出增长率加上对速率的独立扰动。这里的产出增长率，应该是名义产出增长率，也就是吸纳了新增货币后的增长情况。如果用CPI作为通胀率测度指标，用M2和名义GDP增长率分别代表货币与产出的增长率，则由上述公式得出的逻辑就是：当独立扰动项为负时，意味着当年新增货币未全部被GDP增长所吸纳，还有产出以外的其他因素吸收了部分新增货币，如此才导致了当年的通胀，而后者减缓了通胀程度。当独立扰动项为正时，说明当年新增货币全部被GDP增长所吸纳，实际通胀水平还包含来自产出以外的其他因素的推动。

  就中国1998年至2008年的情况看，依据相关指标变动统计，1998年至2003年，以及2005、2006年的独立扰动项均为负。按上述逻辑，这8年里，中国新增货币未全部被GDP增长所吸纳，还有产出以外的其他因素吸收了部分新增货币，减缓了通胀。实际上，这8年内CPI上涨率最高的年份为1.8%，还有3年是负增长，也就是通缩，最低为-1.4%。货币供应量的增长率在13.99%至19.58%之间，而实际GDP处于逐步加速增长的过程。

  2004、2007和2008年的独立扰动项为正，而且正值还很高，说明各年新增货币全部被GDP增长所吸纳，而产出以外的其他因素也加重了通胀。2005和2006年的扰动项负值很低，仅为-0.8和-0.1，近似于零，说明当年新增货币基本被产出增长所吸纳。相应的，CPI转为正值，逐年上涨，最高年份的2008年为5.9%。

  对此，这11年的实际运行情况能够说明一些问题。受亚洲金融危机影响，1998年起，中国经济增长下滑。为了刺激经济增长，中国政府采取了扩张性的财政与货币政策。但由于当时产能过剩、消费需求不振的现象较为严重，各年新增货币量也并未能有效地转化成可以被统计在GDP中的现实投资和消费。多出的货币量之所以没有给CPI上涨形成助推力，是因为被GDP之外的渠道消化了。从2004年起，经济增长加速，除了消费支出稳定增长外，投资与外贸增长都非常迅速，这三支构成GDP的力量对每年新增货币的吸纳能力大大增强，在对CPI形成上涨推动力的同时，CPI的真实上涨肯定还有来自投资、消费和净出口之外的力量。尤其2007年和2008年超过4%的CPI，更能反映这一点。

  令人感兴趣的是，独立扰动项所反映的“产出以外的其他因素”是什么。对此，笔者以为，以下解释不容忽视：

  第一，估计影响最大的就是金融资产交易市场。由于金融资产市场交易不包括在GDP内，而随着中国这一市场的迅速扩大，对货币的吸纳能力越来越大。从1998年到2003年，中国股票市场、房地产交易市场、债券市场、包括各类短期债务凭证交易在内的货币市场，无论是参与者，还是交易额，都在逐年快速扩张。尽管市场交易的价量有起有落，但在实体经济不确定性更大的情况下，相当一部分货币供应量都在金融市场上流转，未能由虚拟系统进入实体经济。或者说，期间不景气的实体经济所未能吸纳的新增货币量，被留在了虚拟系统内。这种状态，不能不减缓一部分CPI的上涨。自2004年起，金融资产交易市场膨胀的速度进一步加快，一方面，泡沫化资产市场的财富效应，增强了CPI的上涨压力；另一方面，伴随资产市场高泡沫化而随时破灭的风险，也使该市场累积吸附的相当一部分货币，通过资产变现而转为现实购买力，从而有着释放货币甚至创造货币的效能，这就不能不助长了CPI的上升。

  第二，现行中国的GDP的构成，按支出法核算，很多经济活动并未包括在内，特别是诸如房地产业以及其他新兴服务行业，以及非法“地下经济”（就连最发达的美国，这一部分的经济量也占到GDP的10%左右），从而使现行GDP的经济含量小于应有的实际活动量。而这些不构成GDP或者统计遗漏的经济活动，也吸纳了大量新增货币。由此，以现行GDP代表的“产出增长”对新增货币的吸纳量，很可能被低估了，这恐怕也是造成上述巴罗公式中的独立扰动项被高估的原因。

  第三，由于中国现行CPI的统计核算口径偏小，比如，没有包含这几年迅猛增长的房地产价格，而使CPI代表的通胀水平，很可能相对于实际水平被低估了。

  限于指标选择及其口径的关系，用中国现行GDP、CPI代替巴罗公式中的相关变量，无法完全体现巴罗公式的原意，以此来说明中国情况时，无疑就更粗略了。但这其中引伸的意义是，由于金融资产交易市场对货币具有吸纳和释放的效能，因而随着中国这一市场规模的快速扩大，任何忽视金融资产交易市场影响的货币政策，都可能带来越来越大的偏差，从而影响货币政策的预期功效。这还意味着，在测度、分析预计通胀水平时，仅仅考虑实体经济因素是不够的，必须重视金融资产交易市场的影响。

  （作者系中央财经大学教授）