⊙程祎

  “危机”是近两年来海外市场的关键词，“次贷危机”、“主权债务危机”、“流动性危机”、“偿债危机”，各种危机接踵而至、纷至沓来，资本市场一波未平一波又起，避险资产大受青睐，“安全”、“避险”等主题成为资金追逐的目标，而风险资产被弃如敝屣。

  归根结底，各种危机的本质都是“信用”危机。信用是构建金融体系的核心。从最基础的央行货币发行到金融市场爆发式增长的各式融资手段，无一不是建立在信用基础之上。“次贷危机”就是多米诺骨牌式相继倒下的信用大崩溃。从低收入购房者信用不足为源头，到金融机构无法偿债相继倒闭、金融机构交易对手信用风险急剧上升而导致的流动性停滞。在市场信用失效的情况下，政府动用国家信用，向市场注入大量流动性，并大幅举债扩张财政政策以刺激经济。国家信用的过度扩张又导致了“主权债务危机”的爆发，再度引起市场恐慌。尽管美国凭借其美元的国际储备地位仍能从国际市场上顺利为政府债务融资，但是占GDP10%的财政赤字和近100%的国债水平已经使市场对其债务可持续性产生了怀疑。

  在危机阴霾逐渐退去，经济重回增长轨道的“后危机”时代，重建信用成为发达国家的首要任务。“去杠杆”是第一步，减少负债以清偿过去十年中透支过度的信用。对于居民部门，是增加储蓄、减少负债消费的过程；对于金融部门，是挤压金融衍生泡沫、修复资产负债表的过程；对于政府部门，则需要尽快削减财政赤字，减少政府负债。杠杆率过高是美国经济的核心问题，任重而道远的去杠杆过程也预示了经济复苏之路坎坷，未来几年都将处于一个略低于潜在增长率的速度温和增长，无法回到危机之前的水平。其次，如何吸取教训以防重蹈覆辙更是至关重要，今年7月份美国参议院通过了大萧条以来最为严厉的金融监管法案，以系统性风险防范和消费者金融保护为核心树立了全球金融监管的新模式。尽管最终法案是政治博弈之后的产品，但在对于未来信用风险的防范上仍然是里程碑式的一步。

  从资金流量情况可以看出，2000年以来支撑美国居民部门和政府部门信用透支的是国外部门，主要就是以中国为代表的高储蓄率新兴市场国家。这也从一个侧面反映中国的确存在储蓄率过高而消费不足的问题。在美国进入信用重建阶段，中国的高储蓄率将面临需求不足的问题，这也是中国经济结构从“外需”向“内需”调整的紧迫性所在。从这一角度来看，降低储蓄率相较之增加国民收入更有助于消费率的提高，在国民收入分配改革讨论得如火如荼之际，如何健全和完善社保体系等解决居民消费后顾之忧的措施更应该是政府刺激消费的着力点。

  （作者系华安基金管理有限公司宏观研究员）