⊙招商期货 刘晓娜 ○编辑 梁伟

  每逢期指交割之际，交割日套利就会被提及。什么是交割日套利？由于我国股指期货实行现金交割制度，股指期货合约的交割结算价为最后交易日标的指数最后两小时的算术平均价。因此，我们可以根据历史价格利用算术平均法对交割结算价进行滚动预测。当期价偏离该预测交割结算价时，则进行“套利”。从字面上看，交割日套利是套取期指错误定价的价差，似乎属于传统套利。然而算数平均价随着价格变化，如果行情剧烈波动，预测交割结算价的准确率将大为折扣。交割日套利风险其实不低，从本质上来看，其并非传统意义上的套利，而该策略实战中是否稳定获利仍需论证。

  从目前业内交割日套利的模式看，根据是否预测行情可分为两类。第一类不预测行情，按1分钟频或3分钟频买卖开仓，当期货价格高于交割结算价预估值与交易成本的和时卖出股指期货，低于交割结算价预估值与交易成本的差时则买入。所有的交易均持仓至交割结算。假设卖出部分均价比结算价高，买入部分均价比结算价低，则我们能够在波动的市场赚取利润。但是，如此一买一卖，其实相当于投资者在单边投资中经常运用的锁仓策略，而锁住的是盈利还是亏损却是不确定的，因为这和买卖开仓点位有很大的关系。而且有的时候净持仓可能是单边敞口，这时行情的走势显然对该策略盈利与否起到了决定性的作用。从这个角度看该策略具有较大的不确定性。再换一个角度，该策略是建立在卖出部分均价较结算价高，买入部分均价比结算价低的假设上，在单边行情中，该假设成立可能性较大，但是在震荡市中，则该假设条件较难成立。可见该策略并不稳定，盈利与否依赖市场走势。

  由于第一类交割日套利策略盈利与否取决于行情走势，因此第二类交割日套利策略加入了对行情的预判，并对策略进行了微调。假如投资者预测交割日当天单边下跌，则投资者仅在期货价格高于交割结算价预估值与交易成本的和时卖出，并持有到交割结算；如果预测单边上涨，则仅在期指价格低于交割结算价与交易成本的差时，买入股指期货，并持有到交割结算。如果是震荡，则不操作。我们以6月18日IF1006的交割日套利为例，粗略估算交割手续费和交易成本一共约为1.5点，当期货价格高于结算价预估值与1.5的和时，则卖出开仓一手。从盘中行情看，在13：30分前出现了三次明显交割日套利机会，如下：

  表1：6月18日IF1006交割日套利

  ■

  数据来源：中金所、招商期货研究所

  由表中我们可以看到，交割日套利收益率颇高，将表中单次收益率最小值3.45%年化，可以达到41.4%。相信这个数字足以大多数投资者心动，但是交割日套利获利与否，其实与投资者对最终交割结算价的把握有重大关系。如果下午一点后，市场出现小幅反弹，则以上套利很可能以失败告终。

  我们可以看看IF1007，7月16日IF1007大部分时间单边下跌，我们预测当日单边下跌。在下午两点前，市场均出现很好的交割日套利入场点，如13点24分，期价为2585，结算价预估值为2582.72，按照我们的交易规则可以卖出开仓。然而下午两点后，期价出现小幅反弹，最终交割结算价为2595.8，这远高于我们的卖出开仓价，该笔交割日套利以亏损告终。这并不是一笔交易的结果，由于IF1007在下午两点后是震荡上扬的，这使得最终结算价大幅提高，因此当天如果使用第二种策略进行交割日套利势必以失败收场。从这个例子，我们可以很清晰地看到，所谓的交割日套利，盈利多寡依赖于最终交割结算价相对于开仓均价的高低，其本质是单边投机，只不过加入了对最终结算价的预判。由于我们可以利用算术平均的方法得到结算价预估值，这种策略相对一般的单边投机稍有规律可循。但是，需要对行情进行预判使其的风险性和一般单边投机如出一辙。如果投资者有较大把握看空单日行情，完全可以做空股指期货主力合约，可能盈利更大。

  当然由于最终期货价格必然向交割结算价回归，且当月合约交割日最后半小时期价基本稳定在最终结算价附近，因此相对于主力合约，投资者更易于精确把握当月合约价格，即便亏损也可以较早得到控制。这或许是部分投资者选择交割日套利而不参与普通单边投机的主要原因。但无论如何，我们都必须清醒地意识到，交割日套利并非传统意义上的套利，需谨慎参与。