⊙张涛 ○主持 于勇

  包括资产泡沫在内的广义通胀问题，越来越受人关注。通胀预期不断加重产生的噪音，已成为当前宏观调控最为纠结的难点，而这种纠结也间接地给本应向好的A股市场造成了麻烦。

  纵观全球各类大项资产市场从年初至今情况，欧美资本市场和能源市场的好转，暗示着全球经济复苏向好的态势仍在继续，股票、能源、大宗商品市场表现积极。

  从逻辑上观察，人民币资产配置的收益水平应该不低：按照年初至今人民币对美元0.7%的累积升幅测算，人民币年化升幅近6%；而1年期定存利率年内升至3.5%也在预期之中；在全球资本市场同步性的逻辑下，自去年10月份以来A股与其他资本市场相比，存在近20%补涨空间。

  但年初至今A股市场实际表现，并未走出上述逻辑分析的形状，如何解释？笔者认为需要回过头来重新认识此轮危机过后，中国经济运行中最为显著的变化是什么？以及为了应对这种变化，政策层面的落脚点究竟是什么。

  此次危机爆发以来，虽然各国救市路径有别，但本质就是两条：增加政府支出和增加货币投放，对此产生的副作用，大家也不存在分歧，即超发这么多货币，如果没有实体经济强劲的吸附，那么早晚会反映到物价上。这也就是为什么各国都在强调尽快恢复经济的内升增长动因，同时在政策修复上又普遍谨慎。具体到中国更是如此，受此次危机和政府反危机措施的共同影响，中国经济的货币环境已经发生了根本性变化，即“新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系，也不能全面反映实体经济的融资总量”。由此，央行已将社会融资总量逐渐放进了其调控的中间目标体系中。

  按照央行给出的社会融资总量十项指标的口径计算，金融危机爆发以来，2008年至2010年GDP实际增速平均为9.7%；三年间社会融资总量规模年增速分别为15.97%、105.07%和1.54%，相应占GDP比重平均为33%，较02年至07年的平均水平提高了12%。

  一个清晰的图景显现：宏观经济运行在危机前后之所以保持平稳，社会融资总量的反周期扩张功不可没；同时自2010年三季度宏观政策转向以来，如何修复反危机下的非常之举，也迫在眉睫，所以社会融资总量在2009年一举突破14万亿之后，2010年仅增长了1.54%，其中人民币信贷的比重则由2009年的68%大幅降至2010年的55%。

  这样一个清晰的结论是：一场危机下来，中国经济运行中的融资总量在规模和结构两个方面均发生了本质变化。因此调控政策的落脚点再清晰不过：在保证经济不出现大的波动的前提下，尽快对货币环境施以修复，来遏制房地产市场的泡沫和强化通胀预期的管理。但对其修复需要一个长期过程，其间只有进一步加快融资结构的调整，即对直接融资和间接融资采取一放一紧的策略，辅之多层次金融市场构建（包括人民币离岸金融市场）和资金价格机制完善（包括人民币汇率机制和利率市场化）的加紧推进。（作者就职于建设银行总行金融市场部）