⊙桂浩明

  近一阶段，新三板被炒得相当热，很多地方开始筹划新三板的扩容，更多企业在研究赴新三板挂牌，投资者更是对新三板跃跃欲试。不过，此时还有个问题似乎没有解决好：谁是新三板的投资主体？新三板究竟适合哪一类投资者参与？

  前不久有人披露，有关方面正在设想对有两年股龄，并且拥有不少于50万元证券资产的投资者开放新三板。并且解释说，根据这样的设想，实际上新三板和股指期货一样，是一个小众型投资市场。不过，仔细想想，这只是对投资者设置一个门槛，在理论上是属于适当性管理的范畴，并没有解决新三板投资主体的问题。而且，如此小众型安排，与新三板的特点也不尽吻合。看来，这个问题还需要进一步探讨。

  不妨了解一下海外柜台交易的情况。由于我们现在新三板市场基本上是按照海外柜台交易的模式来设计的，只是基于国情，现在通称场外交易，俗称新三板而很少叫柜台交易而已。那么，海外市场中柜台交易的投资主体是谁呢？是普通中小投资者。原因很简单，柜台交易是分散在各个地区的，并不是一个全国性的市场，同时挂牌转让的公司，普遍规模也比较小（如果规模大了，一般都会转到主板市场交易），而且通常业绩也较为平淡。因此，在这样的市场中，通常很少有大型机构投资者参与。热衷于柜台交易的，很多是当地老百姓，他们对本地公司比较熟悉，小资金进出也相对容易，而且柜台交易的成本也比较低。这种状况，类似于在银行体系中，城市银行乃至村镇银行，一般都是以本地中小客户为主体。而这也是与多层次市场的架构相一致。中国有些企业想去海外上市，于是被介绍到美国地方上的柜台交易市场，结果发现那里很少有大的投资者光顾，而且普通投资者也对其兴趣索然，不要说难以融资，就是要维持最基本的流动性也十分困难。这个事实也从一个角度说明，海外柜台交易是以中小个人投资者为主的市场，不是大机构投资者的市场。

  那么，新三板的投资主体是否也是这样呢？从理论上来说，基于新三板的功能及特征，也确实应该是这样。国内现在的几十个高科技园区及工业园区均有开设新三板的计划，而每个园区符合挂牌转让条件的公司，普遍都有几百家。显然，这样的特征，明显不适合大型投资机构参与。再从实践层面看，对新三板的投资不少还是在PE这个层次上，通常也不适合证券投资基金这样的机构投资者参与。因此，在酝酿新三板的时候，的确有必要更多考虑投资主体的问题。毕竟这个市场明显不同于现在沪深股市中的主板、中小板与创业板，也不同于股指期货以及债券市场。

  据报，相关方面现在考虑建立做市商制度以解决新三板可能面临的流动性问题，无疑，这也是海外市场的惯例。但是，海外市场中的做市商，在各个层次的市场普遍存在，而国内只是在债券市场上有过尝试。能否把已有的经验搬到新三板来呢？这又是一个问题。可以想象的是，以目前的市场状况及投资者构成而言，如果新三板与海外市场的柜台交易相仿，以中小个人投资者为主体，那的确需要对交易条件等好好作一番设计，并非有投资者的适当性管理规定，再加上做市商制度就能解决所有问题。

  再说了，中国证券市场20年来始终独具特色，新三板的设计更多掺入了作为高科技企业孵化器的因素，而且如果予以比较长时间的试点并对转板实施较为严格的制度管理，那么估计也会有机构投资者参与。反过来，根据现行法律法规，新三板也确实是只允许法人及特殊自然人参与投资。这种状况，与海外市场很不同，并且也与传统意义上的新三板架构不同。面对这个现实，现在就更有必要认真研究谁是新三板投资主体的问题，并在此这基础上完成制度安排。要不，可能从一开始，新三板就面临由于没有明确投资主体而无法准确定位的问题，这会严重阻碍其发展。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）