九成固定管理费遭分割 “曲线救国”费用也在上升

  阳光私募的账户短缺愈演愈烈。来自业内信息，股票账户停开近两年后的今天，伴随着行业内主流信托公司的账户资源的逐步枯竭，私募面临日益加大的发行成本威胁。目前，不仅直接开设账户的信托项目发行成本惊人，采用“TOT”等间接方式的募集成本也日益提高。

  “发行难、难发行”已经成为私募产业链无法避免的环节，并已深度影响这个行业的行业生态。在公募逐步放松发行审批的同时，原来困扰公募的“发行烦恼”已转至私募身上。

  ⊙本报记者 周宏

  九成固定管理费遭分割

  阳光私募的费用上涨到什么水平，可能只有业内人才会了解。

  记者从几家大中型的私募机构处了解到，目前业内发行一个新产品的各项费用已经达到相当惊人的水平。如果一家阳光私募机构想募集一个从事股票投资的信托产品，它不仅必须满足相关信托公司的规模下限要求（以保障其收益），入围相关发行渠道的“白名单”，还必须将自己日常的管理费收入贡献出相当部分，以获得发行渠道的支持。

  以一个主动型信托产品而言，投资顾问公司在募集合同上本来是日常2%的固定管理费用和20%的业绩报酬的名义收取方。但实际上，大部分投资顾问公司基本无望分享固定管理费。一家私募机构提供的和某大型国有商业银行地方支行、中型信托公司的合作条款显示，2%的固定费率按照0.9%、0.9%、0.2%的方式切割，大头分别被银行渠道、信托公司所拿走，而投资顾问（私募）只有可怜的0.2%，同时还需要保证一定的规模下限。

  此外，投资顾问本来寄予厚望的20%的业绩报酬（在达到一定业绩标准后才能提取），也早早地被切割，银行和中间渠道要求分享其中的2~4成。另外，为了发出规模，有些私募公司还不得不私下承诺给一些网点发行奖励。这使得发行私募基金也基本上是个“烧钱”的活。

  “除非遇到大牛市，或者是业绩冠军，否则一个私募产品的募集短期内是不可能盈利的，基本就是烧钱。”上述人士称，现在机构发行产品，很多是私募贴钱赚吆喝，大机构还有持续扩张的实力，小机构基本上就是“搏一把”，博不出规模就只能黯然出局。

  账户停两年 生态大变样

  这一切和两年前的私募股票账户停开有关。据悉，2009年中，有关方面暂停了信托公司以信托合同开立股票账户后，阳光私募产品的发行成本就开始上升。

  一些业内人士透露，账户停开初期，只是一些信托公司上抬了信托账户的成立门槛，比如信托公司要求相关机构扩大信托产品的发行规模，来增加其的“收益”，或者承诺最低规模等等。以当时信托公司平均分得1%~1.5%的固定管理费计算，如果私募产品的规模从5000万以上，扩张到1个亿的话，那么平均每个信托公司的收入可以从70万左右上升到200万。

  不过，据悉当时一些2000万或者3000万规模的产品也可以获得信托公司的账户来发行设立，一些私募投顾找些小型信托公司，或是提供一些“管理费补贴”后也可以获得账户发行的机会，而不必过度理会规模。因此，2009年至2010年初，阳光私募产品的发展速度没有受到影响。

  但转至2010年后，伴随着一线信托公司的账户资源趋于紧张和股票市场的风险暴露，阳光私募的生态开始转变。

  转变之一，是部分信托公司的成立门槛开始提高，大大提升了私募的运营成本。这个成本是分为两个方面：

  一方面是信托的直接要价提升，对业绩、规模、风险控制、管理费分成等条件不断上升。

  另一方面是在发行环境恶化后，为了保障发行规模，专业的发行渠道——银行、券商也被引入，这成为压在阳光私募行业上的又一个挑战。认购费、激励费、路演、渠道维护。一些曾经在公募基金身上出现的“各类费用”，也出现在私募身上。这相当程度上改变了中国阳光私募的发展之路。

  可资为证的是，目前大型规模较为靠前的私募公司都开始扩张市场团队，阳光私募的公司架构出现“公募化”特征。

  一位北京的私募人士认为，在费用大幅抬高后，阳光私募原有的，较为接近国外“对冲基金”的低门槛、广竞争的特征开始减退，迅速进入第一轮的“整固期”。整个行业的投入开始加大，成立要求开始抬高。

  这一方面，把一些本来很有兴趣阳光化的私募机构重新赶回地下状态，另一方面也给现有的运营机构过大的短期压力。“一些私募机构为发行产品不顾一切，被迫接受各种苛刻的业绩成本条件，同时做大规模的冲刺式的发型，给行业的长远健康运行埋下隐患。”上述私募人士表示。

  “曲线救国”费用也在上升

  因为成本的高昂，很多机构想出各种招数来绕过账户成本的困扰。

  据悉，在过去一年中，业内基本摸索出几个绕过“账户门槛”的方法，

  最为广泛应用的主动型TOT（信托之信托），即信托公司或银行发行的“以其他私募产品为投资对象”的信托产品或理财产品。这类信托产品无须直接参与二级市场投资，因此没有开立股票账户的烦恼。而发行方往往标示自己的专业分析和选择能力，突出中间渠道的品牌和地位。

  模式之二则是特定对象的TOT信托产品。一些销售渠道和信托公司合作，发行一些专门以某个投资顾问的既定产品为投资对象的新的信托产品，以“持续营销”的模式进行规模扩张。但比较大的考验是，这类产品属于典型的双重收费，如果不是一个渠道和公司的产品还涉及复杂的利益平衡。

  模式之三则是合伙制。比如把基金投资人组织为有限合伙机构，其中，投资管理人作为普通合伙人，投资人作为有限合伙人，然后将产品投资在既定的信托产品上。这个方式的好处在于绕过了既往的信托公司这一环节，可能可以降低成本。

  不过一些参与过类似产品发行，即便现在“曲线救国”，产品发行的成本也在快速上升。“尤其是销售渠道这块”的要价迅速上升，同样给阳光私募造成比较大的压力。

  若“公募化” 则隐患严重

  而上述高成本压力，给阳光私募造成的后果可能比较严重。一位上海的资深的私募投资人士认为，高成本压力正在扭曲阳光私募的行业精神，

  “有些公司陷入了产品发行的怪圈，老产品管理多年不挣钱，不得不发行新产品，而新产品的成本越来越高，更不容易挣钱。不得不继续发行。这样，投资核心一直被耽搁在发行上，产品的业绩也越来越走下坡。规模越来越难做，投入越来越大。”该人士说。

  而北京的一位阳光私募公司老总则表示，目前阳光私募的竞争门槛抬高是必然的事情，不可逆转。但他也承认，过度依靠营销，以及因此而出现投资短期化等特点，将给阳光私募的发展投下阴影。

  “那样做的私募机构，不会有未来。”