基金经理们不约而同地讲起了防御“故事”。

  “减仓周期，加仓消费”，一时间，几乎所有的基金经理开始由“进攻”转向“防御”。

  趋于一致的投资策略，在享受“随波逐流的快感”之时，亦面临着操作难度的升级。一方面，年初至今，基金对大消费一直处于超配状态，进一步提升的空间已经不大；另一方面，一旦通胀如期缓解，基金必然再度从防御转向进攻，非周期行业或许又将像年初一样：在遭遇大规模减持时面临“流动性不足”的问题。

  ⊙本报记者 婧文

  投资策略：走一步看一步

  “走一步，看一步”，正逐渐成为基金眼中“务实”的投资策略。

  面对极其复杂的投资环境和难以预判的通胀走向，基金选择了跟随“数据”做投资。

  有基金经理认为，跟随每个月出炉的宏观经济做投资，正是中国市场越发成熟的表现。在其看来，从海外成熟市场的表现来看，经济数据的每一次出炉，市场都会随之波动，而中国股市的表现，也越来越与成熟市场接轨。

  但亦有基金经理认为，国内的机构投资者在做投资决策之际，过于被宏观数据“牵着鼻子”走。在上海一内资基金公司投资总监看来，“CPI超预期，机构就减仓，低于预期，机构就加仓。但是，CPI的0.1个百分点的差别，真的会对市场影响那么大吗？”在其看来，机构依靠短期经济数据做出的投资决策，必然缺乏前瞻性。

  然而，现实的情况是，更多的基金经理选择了跟随“数据”做投资。“我相信政府的调控政策也是走一步看一步的。今年的投资环境异常复杂，没有人能够看得那么远，那么准。所以，只有走一步看一步，但前提是你必须要有一个大的趋势的判断，然后根据每个月的数据不断去修正你的判断。”在上海一合资基金公司的基金经理看来，这或许是更为务实的投资态度。

  值得注意的是，无论是对经济还是对通胀，各机构投资者之间分歧依然较大。对于经济而言，乐观的投研团队认为，中国经济内生性增长动力依然较强，宏观调控必然会导致经济短周期增速下滑，但一旦通胀下降之后，政策一定程度的放松，经济增长又会回到正常的轨道上。

  不过，亦有不少机构担心会出现2008年政策“超调”之后，经济增速大幅下滑的情况。 “现在的经济在某种程度上可以理解为一轮经济滞胀。”上世纪70、80年代的两次石油危机引发的经济滞胀，本质原因是由于中东战争导致的石油供给明显收缩，油价暴涨。而如今，中国的水泥价格、部分化工价格以及钢铁价格的上涨，也是由于政府调控(政府加大对中上游高耗能行业产能淘汰和限制新增产能)导致供给明显收缩，因此当前经济停滞增长与高通胀并存，滞胀就这么产生了。

  此外，对于通胀走向的预判，各机构之间分歧亦相当之大。

  有基金经理认为，引发此轮通胀的更多是周期性因素，当货币收紧引发经济增速下滑之后，通胀自然会被遏制住。

  不过，亦有基金经理认为，此轮通胀更多是结构性因素，通胀未来将在较长的一段时间处于高位。在南方的一位基金经理看来，通胀可以解释为一种货币现象，但此轮通胀的本质则是结构性失衡，包括城市化问题，连带房价的持续上涨问题；人口结构和劳动力结构问题以及城乡二元结构问题。

  面对“测不准”的通胀走向，或许，目前最好的投资策略，真是只有“走一步，看一步”。

  市场预判：依然在筑底阶段

  当市场震荡下挫至2800点附近之际，基金的防御心态开始升级，并不敢轻言见底。相反，在多数基金经理看来，市场依然处于逐步“筑底”阶段。

  不过，共识之下依然有所分歧。分歧之处则在于，乐观者预计市场将在7月份做出方向性选择，而向上的概率居大；悲观者则认为，2、3季度市场依然会处于“煎熬”期，4季度或将做出方向性的选择。

  对于近期市场大幅下挫，诺德的一位基金经理认为，除了创业板公司因个体而异的风险之外，市场上看不到大的系统性风险；所以近期的下跌，可能更多的是部分资金获利了结和负面情绪宣泄的过程，到目前为止，这个下跌看上去仍然是市场的一个正常调整过程。不过，更多的基金经理则认为，对于经济下滑和通胀高企的担忧，成为市场下跌的主要因素。

  天治基金宏观策略分析师寇文红认为，“从市场的估值来看，目前大盘估值已经处于历史底部，与2008年10月28日的1664点、2010年7月2日的2319点估值大体持平，具有长期的投资价值，对大盘形成了支撑。”

  在其看来，未来1~2个月内经济增速和货币政策等因素不会有显著的变化，多空因素基本均衡，大盘将继续窄幅震荡，各个行业轮涨轮跌，缺乏持续性的投资机会。“预期到6月底、7月初，投资者将对三季度乃至下半年的经济增速、CPI回落的时间和态势、货币政策取向将有更加明确、一致的看法，这有利于市场选择方向。我们倾向于认为届时市场将出现反弹。”

  较为悲观的基金经理则预判，2、3季度市场仍将处于“煎熬”期，4季度或将做出方向性的选择。

  在上海一合资基金公司基金经理看来，虽然目前市场的整体估值“封锁”了市场的下跌空间，但市场依然存在结构性高估。在其看来，目前中小板、创业板等股票“挤泡沫”的过程并没有完成。

  目前中小板、创业板IPO速度依然较快，加上新三板，未来小股票的稀缺性不再是问题。此外，从年报和一季报来看，很多小股票的业绩远远低于机构预期，甚至不少出现了业绩变脸的情况，这就导致这些股票面临估值与业绩的“戴维斯双杀”。

  上海一内资基金公司研究副总监表示，在通胀未缓解之前，市场还会延续震荡寻底的过程。在其看来，近期市场板块轮动过快，很难出现主流的投资机会，市场的热点也还是围绕一些主题性的炒作，而很多更是虚无缥缈的题材，难有持续性。不过，对于3季度之后的行情较为乐观，在其看来，目前市场跌得越深，下半年上涨的概率就越大，随着通胀形式的明朗，未来市场会迎来较好的上涨行情。

  应对之道：由进攻转向防御

  所谓大众情绪，就是互相传染，快速发酵。在“滞涨”担忧之下，基金经理们一致选择回归防御。

  减仓！再减仓！！！随着“滞涨”担忧的蔓延，基金的仓位一降再降。

  一季度经济景气度超预期，基金几乎一致选择了加仓，随着基金仓位达到88%，“八八魔咒”亦开始应验。之后，A股市场陷入调整。

  近期，基金对于“滞涨”担忧开始蔓延，又几乎是一致选择了减仓。经过持续的减仓，基金整体仓位已经处于一个相对较低的水平。不过，有基金分析师认为，从整体而言，基金经理的仓位选择是失败的，是负贡献的。在其看来，基金“动来动去，还不如坚持一个较高仓位，然后集中精神做好选股任务。股票型基金的主导思想就是选股，基金经理与其把精神和希望寄予在选时上，不如把选时及资产配置权交给基金投资者和投资顾问。”

  在上海一位基金投资总监看来，“只有当市场出现趋势性的机会时，选择仓位策略才会获得超额收益。就今年的市场而言，结构的选择比仓位更重要。”

  在诺德的一位基金经理看来，A股市场上，从4月下旬到5月上旬的调整，看上去也是一个类似的情绪转换。市场很长时间以来就存在的担心，如通胀、政策紧缩、美国退出QEII、房地产调控、经济硬着陆等等，都在这一段时间被翻出来甚至被夸大来解释市场的下跌，甚至有人开始担心经济管理当局会重蹈08年过度调控的覆辙。

  上述基金经理认为，如果静下心来细看经济基本面和上市公司的业绩预期，似乎与几个月前并没有大的变化：经济增速在大力度调控下有序放缓，但似也没有看到如08年快速下滑的征兆；多数周期性行业的企业短期业绩预期稳定，且估值处在相对低位；有实际业绩支撑的非周期性行业如医药、零售、食品饮料等行业经过一季度的调整，估值回到合理区间；而紧缩政策，主观上和客观上已经到了加码空间很小的境地。

  谈及未来的市场机会，不少基金经理依然看好低估值的地产和金融。上海一合资基金公司基金经理认为，“金融板块目前可以做一个小波段的操作和配置。而地产股则要看房价的走势，目前土地拍卖市场已经相当清淡，房价下跌是必然趋势，房价一旦松动就是地产股反攻的时机了，同时地产股的弹性也会更大。”

  深圳一家大型基金公司总监表示，今后一两个月是判断可否加仓的时点，目前仍按照三条主线寻找投资机会。首先，是低估值的地产、银行股。其次，看好高端制造业中的寡头企业，此类企业行业市场占有率一般在50%以上，工程机械、白色家电、汽车核心配件制造等都值得注意。最后是抗通胀板块及高端小众消费品，这类板块企业一般具有比较优势，拥有行业产品定价权。