田 立

  中国地方政府债券问题近来频现中外报端，最早关注的焦点是偿债能力，有人说中国地方债正面临大危机，理由是规模过大，先是说20万亿，又说有10万亿、7万亿，而有关部门给出的数据是5万亿。其实不管哪个数据，都不足以说明债务危机的到来，因为债务问题最关键的是偿债能力，即使规模再大，只要偿债能力不出问题，就谈不上危机。不过，这样说并不意味着中国地方政府债务不存在问题。实际上，比规模膨胀更让人担忧的是，地方政府债务背后的项目决策和项目效率问题，尤其是决策过程的科学性问题。

  地方政府举债大多是为了基础设施建设，这些建设从规模到时间都是令人震撼的，我的一位经常来华办事的美国朋友有一次用了一个相当地道的汉语词汇表达了他对这些建设项目的感受：“不消停”。当这个词从他嘴里说出来时，在场的中国人都笑了，不只是笑其入乡随俗，更在于这种表达实际上也是相当多国人的感受。去年夏天，一位华盛顿大学专门研究城市规划的华裔学者来我这儿做客，仅仅出行3天，他就对当地大兴土木大惑不解，在恢弘的道路建设规模之下，交通堵塞竟到了令人窒息的程度，这位学者问我：这些如此密集的建设项目经过科学论证吗？

  其实大家心知肚明：并非所有的地方政府项目都给地方经济带来了好处，地方政府在决策建设项目时，尽管能做到（或者说应能做到）把经济发展与民生问题放在第一位，但也不排除诸如“政绩工程”、“数据工程”之类的因素干扰，而当这些干扰因素发挥作用时，首先受到伤害的便是经济效率，而且大多是“内伤”。这里面实际上就隐藏着决策科学性的问题。

  我们现在的决策，尽管程序比较严谨，比如“专家论证”、“政府指导”等，但客观上确实存在主观武断因素，也确实造成过一些不良后果，比如“重复建设”、“盲目建设”等。究其原因，与长期以来忽视市场意见有关。而要想倾听市场意见，市场工具无疑是最好的手段，比如地方政府债券就是一个理想工具。既然说到理想，我们就不妨在一个理想环境假设下看看，利用地方债券获取市场意见是个怎样的过程。以收益项目为例，发行人可以以项目未来收益作为担保向社会发债，发行利率由市场决定。一旦利率高企，说明市场对该项目风险心存疑虑，也说明该项目的市场风险可能大过立项时的预期。这就给决策者警示，要求在后续规模、延伸立项等多个方面重新考虑。如果决策者接受市场警示，后续融资（尤其是负债融资）就该有所收缩，甚至完全取消。

  即便是政府担保的非收益项目，决策者仍可以通过发行债券听取市场意见，关键在于发行利率的市场化，当市场利率高于预期时，除了反映市场风险预期外，其实也包含着投资者“不看好”该项目的因素，这对决策者是不是同样具有暗示作用呢？当然，必须明确的是，非收益项目的政府担保债券的反映职能十分有限，投资者认为反正政府不会赖账，于是也很难避免盲目投资。这就要求我们使用更能反映市场信息的手段来代替简单的政府债券，这就是金融实验。

  比如，地方政府若要立项，可以建立一个以该项目为核心的股份公司，用股权融资方式募集资金。这时的股权价格，要比其他金融工具所反映的市场认可度都要准确得多，参考价值也高得多。但这种方式最大缺点是“不可逆性”，也就是俗话说的“开弓没有回头箭”，一旦项目进入市场，就相当于彻底立项，除了外来延伸立项和后续规模能控制一下外，就不再具有改变市场决策的可能性了。解决的方法是：地方政府在立项决策前尝试以某些具有稳定收益的政府项目作信托担保，向市场发售准备立项的项目股权期权，然后根据买权和卖权价格评估立项依据。

  这些价格包含两类可以作为决策依据的信息：一是股权隐含波动率，反映的是市场对该项目价值未来波动的预期；二是期权价格，若买权价格暴涨，说明市场看好项目，而若卖权价格飘红，则说明市场对项目损失的担心更重，避险需求更大。尽管上述过程操作起来十分复杂，但效果却是不可替代的。如能将市场意见体现在项目决策之中，我相信很多非效率项目的建设会大大减少，地方经济和民生都可以大幅度地减少不必要的“内伤”。

  然而遗憾的是，当下中国地方政府的建设决策并非如此，不要说最具科学意义的金融实验，就连收益债券这种方式都不多见，地方政府最喜欢的恰恰是反映市场信息最少的非收益债券（政府担保债权），这种方式好的一面是反映了地方政府的责任感和魄力，但不好的一面恰恰是忽略了市场意见，甚至忽略了地方建设之于地方经济乃至民生的价值。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）