惯性思维与逆向思考

  汇添富价值精选基金经理 陈晓翔

  有一次与一拟上市公司的管理层交流，公司领导给我们展望了公司的美好前景：未来3年收入有望每年翻番，此后还有能力保持数年50%的复合增长。我们对这样的高增速感到吃惊并提出了一些疑问，公司领导则反问我们：“我们过去几年每年业绩翻番，为什么你们认为我们上市后反而保持不了这种势头？”我们无法驳倒公司领导，因为我们对公司的理解与认识仅限于粗粗阅读过招股说明书，这当然无法和一手创办公司并将之做大的管理层相提并论。但我们并不认为自己的问题很肤浅：如果公司持续每年翻番的增长，用不了几年就会成为行业龙头并进而占据越来越高的市场份额，最终竞争对手都将不复存在，但公司所处的行业并非每年增长百分之二十以上的新兴行业，而和竞争对手相比公司在盈利模式、技术、人才等方面也没显示出特别的优势，那么公司凭什么可以持续保持高速增长并超越所有竞争对手呢？

  上述案例有些特殊，由于对未来增速的预测高得惊人所以很容易招致大家的质疑。如果我们把增速放缓到正常水平，可以发现类似的现象在我们的研究实践中非常普遍，即大家往往会基于过去一段时间的趋势来推测其未来一段时间的表现。例如当我们面对一些过去三年保持30%增长的公司时，不管它处于什么行业，有什么样的管理层，有多强的核心竞争力，分析师对它未来两三年的盈利增速预测往往会落在相近的区间（如20%-40%之间）。但考察历史数据我们就知道，曾经保持三年30%增长而在后来几年业绩增速大幅下滑甚至出现亏损的并不罕见。

  提出这些现象并不代表我们要否定惯性思维的行为。从概率上看，惯性思维趋势外推的准确性很可能是各种预测方法中最高的，因为过去若干年形成的趋势往往包含着某种规律，而只要这种规律在未来继续发挥作用，循着趋势推测发生重大误差的风险就很小。正因为如此，金融工程部门往往将长期统计数据进行曲线拟合和参数估计，建立时间序列模型并将之运用到对未来的预测分析上。“不要与趋势作对”是很多投资大师对我们的忠告，发现规律并尊重规律也是投资界中一个最基本的道理。简而言之，“顺势而为”是我们在大多数情况下应该遵循的一个原则。

  当然，要成为一个优秀的分析师或投资经理，仅凭惯性思维和顺势投资是远远不够的。巴菲特的名言“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”正是告诫我们需要与众不同的思考方式。美国次贷危机的发生起源于房地产市场连续多年保持上涨，以至于大家都对未来房价还会保持同样的上涨趋势深信不疑（这一幕目前在国内正在上演）。最终，所有遵循惯性思维的投资者都在金融危机中损失惨重，包括曾连续十五年战胜比较基准的投资大师比尔.米勒，而敢于对地产泡沫说NO的少数对冲基金则在百年一遇的危机中赚得盘满钵满。对于专业的投资者而言，跟着市场情绪追涨杀跌，追着市场热点买卖股票，是注定无法获得持续优异的投资业绩的。只有学习巴菲特那种敢于坚持、善于逆向思考的精神，才有可能在长期投资中获得持续的超额收益。

  当然，要把握好顺势而为与逆向思考的关系绝非易事。在什么样的情况下应该顺势而为，什么样的情况下应该逆向思考？投资大师们并未给出确定的答案，这也正是投资被称为一门艺术的原因所在。个人的一些粗浅体会是，在过去的趋势未曾打破前应当多研究与尊重规律并可谨慎保持顺势而为的策略，而如果新的数据不断偏离过去的趋势同时伴随着投资者情绪走向极端（例如经济增长不断加速并偏离长期潜在增长水平同时经济学家对经济前景极度乐观；又如行业利润率不断超越社会平均利润率而行业分析师不断上调行业增速与相关上市公司盈利预测；再如市场估值水平大幅偏离长期平均估值而投资者陷入极度恐慌/乐观状态）时，则是需要反复提醒自己考虑逆向思考的必要性了。