⊙桂浩明

  以往，如果股市表现比较差，那么债市就会表现得好一些。像2008年，在国际金融危机狂风暴雨下，股市大跌，但是这一年的债券投资获利不菲。因此，有人把股票与债券的关系形容为“跷跷板”，也就是两者关系总是此起彼伏。有人以此总结出这样的经验：在股市牛市时买股票或者偏股型基金，在股市熊市时就买债券或者偏债型基金，这样，无论是牛市还熊市，都能赚钱。

  不过，到了今年，这个老经验忽然就失灵了。大家发现，受到宏观调控等多方面因素的影响，沪深股市总体呈现了回落态势。由于板块分化剧烈，个股行情降温，投资者普遍亏损，且明显跑输大盘。而与此同时，债市也表现得很低迷，虽然在理论上债券是有固定收益的，但是因为市场利率走高，拉动了债券收益率回升，其结果就只能是债券价格下行。于是，债市也就随着股市，一起进入了熊市。应该说，这种状况在历史上还是不多见的。

  股市与债市之所以在过去会呈现“跷跷板”的现象，最主要的原因，笔者以为，在于证券市场资金的趋利特征。股市在进入一般意义上的牛市时，其收益通常是比较高的，这让债市百分之几的固定收益相形见绌，因此债市中的资金就会流向股市，即便不直接进入二级市场买股票，也会到一级市场申购新股。比如一些偏债型的基金，在股市向好的时候都会将持股比例尽可能地提到最高限额，有时甚至还会考虑通过回购市场拆入资金用于申购新股及参与非公开增发等等。由于资金外流，债券价格自然会表现得比较弱了。反过来，在股市进入所谓的熊市时，大家都会设法降低股票仓位，那些退出来的资金通常也不可能去存银行，往往就会选择购买债券，或者是参与债券的逆回购，拆出资金。此间，偏股型基金也都会把持有债券的比例推高到规定的上限。这样，由于需求扩大，债市也就会出现有力的升势。说到底，在证券市场，股票与债券是两个最基本的投资领域，由于风险与收益程度的不同，在不同的市场环境下两者会显现出不同的投资效果，从而驱使资金在两者之间不断流动，形成了价格的轮动。而之所以会有这样的格局，一个最基本的前提是，证券市场本身资金的供应是稳定的，而且没有其他外部市场来对其产生分流作用。

  必须承认，股市与债市出现“跷跷板”的前提条件今年有了改变。在持续的宏观紧缩措施作用下，整个社会的流动性日益收紧，这直接导致了进入股市与债市资金的不足。另外一方面，由于艺术品市场之类的另类投资场所兴起，以及银行货币型理财产品的大发展，客观上也对证券市场带来了巨大的资金压力。在股市低迷的背景下，股市的场内资金不断外流。而又由于外部市场上有远远高于债券市场收益率的产品，这就令退出股市的资金不愿意选择购买债券。问题还在于，地方融资平台问题的凸显，也令作为债市主要品种之一的市政债面临诸多不确定性，再加上社会资金的季节性异常抽紧，导致正回购利率不时飙升，这就全方位地对债市构成了打击。正是在这样的特殊条件下，债市与股市的“跷跷板”效应难以再现，证券市场上出现了罕见的股票跌，债券也跌的局面。

  面对这样的局面，投资者第一要及时调整操作策略，过去习惯的股票不行买债券的做法，需要改变。另外则是需要反思：股市与债市齐跌，这说明了什么？是不是证券市场的运行规律机制发生了改变？毕竟，过去20 年间沪深两市遭遇过多次熊市，2008年堪称大熊市，但那时债市总还是不错的避风港。现在居然两者齐跌，那是否表明从市场的资金供应到社会的资金流向以及债券市场本身的风险程度，都有了新的变化呢?

  也许，在社会实际利率上升，同时投资选择也多样化的今天，人们无论是对投资股票还是债券，都有了有比过去更高的风险补偿要求。而现实又的确没有这样的风险补偿，于是也就只能是下跌了。显然，如何改善证券市场的资金供应，平衡不同投资品种的风险与收益匹配程度，以及建立有效的市场化风险补偿机制，都是各有关方面需要考虑的问题。要不，股票与债券齐跌，证券市场对投资者还能有什么吸引力？

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）