⊙熊锦秋

  国务院稍早时候批复“新三板”试点扩容方案，要求对产权交易所而不仅是高新园区的覆盖考虑进去。笔者认为，加快地方或区域性场外市场建设意义更为重大。

  地方性场外市场存在的价值，远不止为非上市公司提供交易平台或者融资平台这么简单。遍布全国各地的场外股权交易场所，挂牌的多是当地或者附近的企业，投资者对这些企业信息了解更为全面，风险了解更为详尽，更能对之做出准确评价和估值，在此基础上才能更有利于发挥证券市场的各项正面功能。

  依据美国经济学家哈里·罗伯茨(Harry Roberts)与尤金·法玛（Eugene Fama）分别提出的市场有效性三种假设形式，“弱式有效市场”指证券价格已反映了过去的信息，如成交价格、成交量等；“半强式有效市场”指证券价格已反映了所有的公开信息；“强式有效市场”是指任何新信息(包括公开的和内部的)都将在市场中迅速得到反映，证券价格已经反映了所有的信息。在该类市场中，任何投资者都无法获得异常收益。由于地方性场外市场的挂牌企业就在投资人身边，恰好满足了企业即时动态信息及时有效扩散的条件，因此，从理论上讲，笔者以为，地方性场外市场更接近“强式有效市场”。

  而按照三种有效市场假设形式的检验方法，在A股市场，投资者对上市公司的了解并非直接方式，而主要通过公司信息披露，有些上市公司信息披露不全面、不及时甚至有误导，因此学者倾向认为A股市场还不是强式、半强式有效市场，还处在趋于弱式有效市场过程中。曾有股民这样调侃，“一般本地人都不买本地股票，因为本地人都知道本地上市公司的底细，除非掌握本地上市企业内幕信息。”

  市场的有效性反映了市场的公平性和完善程度。证券市场的基本功能就是通过信息资源的传播引导，达到对资本资源的合理分配，有效的证券市场可以使所有投资者平等、无障碍地获得全部市场信息，证券价格能真实反映证券的内在价值；市场有效程度越高，资源分配越合理，发挥作用越大。

  显然，在信息传播方面，地方性场外市场具有交易所市场所无法比拟的优势，建设地方性场外市场也无疑具有重要意义。美国等老牌市场一般都经历过地方性场外市场的漫长发展过程，而所谓的全国性场外市场则是在此基础上的优选和集合，显示出从基础到高端，由现实到逐步虚拟化的发展规律。

  A股市场在基础性的场外市场还没有怎么发育的前提下的高速发展，产生的最大弊端就是股市过度脱离企业现实火热的市场经济活动，过度虚拟化。场外市场建设如果再延续由上到下倒推方法，恐怕会更加扭曲各市场本应有的正常功能。目前，地方性股权交易还没有完全解禁，在基础性的场外市场还远未发育的情况下，似不宜推动新三板扩容形成全国性的场外交易市场。

  笔者认为，要建设全国性场外市场，首先要允许各省市股权登记托管中心或产权交易机构开展股权交易，形成众多地方性或区域性股权交易中心；在此基础上，如果公司在地方性场外市场达到一定条件，则可转板到全国性场外市场，其影响力和潜在投资者得以在更广范围内提升。然后全国性场外市场再与创业板、中小板或者主板建立转板机制。同时规定，公司在交易所挂牌上市前必须先在场外市场挂牌交易，先让投资者对公司信息有个全面了解。经过如此由基础到顶端、由分散到集中、由现实到逐步虚拟化的递进过程，市场才会更具根基和现实生命力。

  （作者系资深经济研究工作者）