从2009年定增股的牛市效应，到2010年的定向增发全面大热，到2011年的风险开始显现，“投资定向增发个股”这一模式正在经历着如当年的“小盘股”一样的从盛而衰，以及几乎同样的开始涌动的市场拷问。对于正处于下跌通道的A股市场而言，上述风险的显现可能仍在过程之中。

  值得关注的还有，对于历史上早就发生过曾引发监管关注的“定增股”的一系列风险，是如何在过去一年中被投资经理、产品销售、乃至基金评价分析等诸多环节有意无意“忽略”的，是市场善于遗忘，还是其他原因？

  ⊙本报记者 周宏

  今年近半数定增股破发

  根据日前的媒体报道，截至9月21日，A股市场今年共有128家公司实施了定向增发，而其中58家已经跌破增发价，占比约45%。而在基金参与的60个定增公司中，破发公司数量达21个，占比约为35%。虽然基金整体参与的破发率稍微略低，显示了一定的个股选择能力，但是个别股票的亏损幅度却较大（根据相关统计，破发跌幅最大的10只个股里，公募基金参与有6只），这意味着基金在今年参与的定向增发中，浮亏不小。

  根据相关媒体统计，公募基金定向增发参与的重点个股中，目前账面浮亏较多的为：东方雨虹、深圳惠程、联化科技、柳工、顺络电子、科大讯飞、拓日新能、穗恒运等。其中前期热门的中小盘概念、TMT行业、工程机械、化工品等，凸现了系统性风险对于定向增发个股的冲击。

  而相比公募基金，部分阳光私募、民间机构、大户积极参与的定向增发的个股案例破发情况比例更高、情况也更严重。对于年初大热的“定增类”的阳光私募信托产品而言，考验可能刚刚开始。

  忽视系统性风险

  定向增发案例“风险”的发生，直接原因是前期股市的持续低迷。换言之，是系统性风险在发挥作用。

  回顾过去2年，定向增发的温度可谓不断升高。从2009年机构战战兢兢参与，到2010年逐步成为许多机构投资者获得“超额收益”的主要途径之一，再到2011年赢利效应逐渐铺开成为一类创新产品。

  据不完全统计，2011年上半年，仅通过阳光私募领域进入定增产品的资金至少有50亿元，这个行业热度伴随着上半年，定向增发类产品如博弘定向2期产品攀上阳光私募基金业绩第一名而达到顶峰。至2季度，各类定向私募产品纷纷推出，一些参与较深的私募机构在媒体上也频频发布言论称：挣钱跟“捡钱”一样，“这种生意可以一直做下去”等等，更是助推了部分投资者对类似产品的乐观情绪。

  但紧接着的股市现实表明，定向增发类产品并非有些机构鼓吹的“零风险”和“超低风险”，而当时风险尚未暴露而已。而在市场低迷的时候，定向增发中所给的折扣也根本不足以抵挡系统性风险的暴露。一些人鼓吹的定增“是经监管机构筛选”的优秀公司、具备“制度性套利”、“安全边际”高等观点，也被证明为并不那么靠谱。

  流动性风险更大

  当然与价格风险相比，更加令人担心的是一些定向增发活动中的流动性风险。对于很多机构和产品而言，股价的波动并不是问题，但是长达一年的“冻结期”可能是一系列风险的麻烦所在，尤其是市场熊市中，若出现管理的资金持续外流，则很可能造成更大损失。

  事实上类似情况，在2008年的境外市场，在2008至2009年的A股市场都有出现。有记忆的投资者应该有印象，在冻结股下跌的过程中，对于基金持有的非流通的定向增发个股的“估值”问题，有关部门曾经专门会商推出过一个新办法，以避免因为价格风险，而导致基金的产品规模和流动性受到影响和波动。而这这种情况在非公募的产品中能否就此完全避免也很难讲。

  在如今新模式、新个体丰富得多的今天，定向增发参与主体更加多得多的今天，和公募比邻的阳光私募机构、民间机构是否做好了充足流动性准备呢？是否会再有机构面临“流动性风险”的考验呢？这是未来市场会回答的问题。