⊙上海证券研究所 屠骏

  国庆长假期间外围市场先抑后扬，在外围市场连续反弹的刺激下， A股市场本周一以“被动式” 反弹方式实现“开门红”将是大概率事件。但是，我们认为10月份乃至四季度A股市场运行，主要受到政策面、宏观面以及资金面三大内生性因素的综合影响，其中资金面（资金成本变化）将成为影响市场趋势的最关键变量，10月下旬将是重要的建仓布局阶段。

  政策是“常数因子”

  9月CPI将于本周五(14日)公布。9月以来，食品价格继续呈现小幅环比上涨势头，因此尽管翘尾因素正逐渐减退，但我们预期9月份CPI仍将维持在6%以上的高位。控通胀仍是宏观调控的首要任务。同时，汽柴油零售价16个月来首次调降，对强化通胀三季度见顶、四季度回落的一致预期具有正面影响。而目前经济放缓是主动调控的结果，经济波动尚未超越政策的容忍度。因此四季度我们可能看到“不加息、不提准、不松动”的三不政策。未来政策可能成为“常数因子”，对市场运行的影响力将显著弱化。

  “宏观底”还很遥远

  我们预期欧债危机演进呈三个阶段：欧元区国家主权危机→欧元区银行体系流动性紧张→银行惜贷导致实体经济萧条。目前尚处于第二阶段。惠誉下调意大利和西班牙主权信用评级符合市场预期。未来希腊债务违约、欧洲银行的流动性以及美联储、欧洲央行以及英国央行能否实施新一轮量化宽松是外围市场的三大重要观察点。

  外围经济波动比较明确的影响使得外需在11月份开始出现趋势性下滑，如果叠加房地产行业即将到来的去库存对固定资产投资的拖累，2012年一季度的形势将会比较糟糕。四季度市场对全年盈利增长一致预期可能从22.60%大幅下调至13-15%左右。盈利增速低点预期最早出现在2012年一季度。因此，“宏观底”离我们还很遥远，这是压制四季度A股市场反弹力度的最重要因素。

  紧盯资金面细微变化

  “宏观底”离我们还很遥远，并不意味着“市场底”同样遥遥无期，相反我们认为四季度“市场底”的能见度将逐步提高，10月下旬我们需要擦亮眼睛观察市场，尤其是资金面（资金成本）的变化。

  中期而言，我们建议重点关注四季度房地产行业存货资产比，银行间固定利率企业债到期收益率变化所揭示的资金成本向下拐点，目前上述观察视角中的资金成本尚未产生向下拐点。

  但是短期看，针对民间借贷市场危机，温州市银监局已要求当地各家银行调低贷款利率，最高上浮不能超过30%。10月4日，国务院总理温家宝赴温州考察中小企业生存状况，要求加强对中小企业民间借贷的监管和引导，采取有效措施遏制高利贷化倾向。目前温州民间借贷利率已经超过历史最高值，一般月息3-6分，有的则高达1角，甚至1角5分，年化利率高达180%。民间借贷市场资金来源复杂，吸引着各路资金。有数据显示，温州89%的家庭、个人和59%的企业都参与了民间借贷，同时借贷危机已不限于浙江，还波及江苏、福建、河南、内蒙古等省区。我们认为，此次温州民间借贷市场危机很可能成为短期资金成本见顶的标志性事件，对资本市场资金面的正面传导影响值得关注。

  10月份只有3个交易周，缺乏内生性动力的“开门红”将受到中国水电、陕西煤业、中交股份等一系列大型IPO的明显压制。在调整趋势的惯性与节前避险资金回流之间的抗衡中，在上证指数2300-2400点之间震荡筑底将成为10月份市场运行的主基调。10月下旬资金面的环比改善，将成为形成向上趋势拐点的催化因素。

  四季度相当部分时间基本面处于需求回落确认阶段，行业配置的宏观主线依然难以清晰。我们认为符合经济转型方向、受益于新兴战略产业十二五规划（如新材料、新能源）、成长明确估值合理的小盘股依然会提供超额收益。在房地产投资增速回落的同时，民生投资政策支持力度加大将提供次要的结构性机会。