年内经济增长继续放缓，物价压力短期得到缓解，紧缩政策初步出现到顶的预期，债券市场似乎将迎来一丝暖意。天弘基金固定收益总监兼固定收益部总经理陈钢认为，今年底到明年初市场将会有一波行情，从中期来看目前或是债券产品配置良机。

⊙本报记者 涂艳

  四季度债市或将反转

  基金周刊：7月份债市下跌的主导因素是心理层面的还是实体层面的？

  陈钢：7月份的城投债信用危机可以归结为此次下跌的导火索。但是我认为，基本面在短期内急剧恶化是不可能发生的，债券市场的短期剧烈波动的根本原因不是信用问题，而是出于资金面紧张，即由资金面紧张造成的流动性危机。

  尤其是9月份以来，由于价格持续下跌，质押比例下降，城投债的融资能力下降，之后部分机构的资金链断裂，最终引发了城投债的新一轮暴跌，这也波及了债券基金在内的很多机构。

  基金周刊：您认为目前市场的主要制约因素在于哪几方面？对此的判断是怎样的？

  陈钢：影响债市的主要制约因素还是经济增长、通胀水平和货币政策几方面。首先，我们认为年内经济增长将继续走弱。短期内经济增长的动力不强，将使得国内固定资产投资和工业生产偏弱。经济增速在年内继续走弱，资金对企业的约束日益明显，需要警惕经济结构性的差别，以及局部风险扩散带来的全局性的风险。

  其次，从上个月的CPI水平来看，通胀水平初步得到缓解，四季度物价水平整体将下行，但降幅可能低于市场预期。物价水平在明年将会出现整体回落的态势，物价水平带来的债市的风险将显著缓解。

  对于货币政策的走向，目前市场存在一定分歧。我们认为整体上会维持当前力度，进一步收紧已无必要，货币政策放松的可能性也不大。原因是通胀预期在今年四季度会回落，加上外围经济不稳定，进一步收紧货币政策的意义已经有限。但是需要注意的是，我们认为个别时期央行定向放松等手段不宜过分解读为政策的全面放松。

  基金周刊：对于四季度市场将出现反转的判断，您的依据是什么？

  陈钢：最关键的一个考虑因素便是准备金率的调整幅度。存款准备金率最优水平大致稳定在23%左右，而业内多数人士都低估了政府宏观调控的力度，每次上调都以为接近尾声，但实际上远未达到监管层的预期。目前，央行通过上调存款准备金率和公开市场操作等手段，实际调控效果已经接近了“23%的最优存款准备金率”。这个信号预示着转机，即宏观调控已经接近尾声，明年债市会有一波行情。

  如果具体分析的话，考虑到物价将出现下行，明年年中物价、利率基本达到合理水平，使用价格型工具的必要性不大。在公开市场上，受制于目前的基准利率，整体空间也非常有限。因此，从中期角度来看，利率水平处于绝对高位，风险非常有限，四季度已经是债市的价值配置良机。

  优先配置高等级信用债

  基金周刊：天弘丰利即将于本月24日发行，谈一谈您的建仓策略？

  陈钢：目前信用债收益率接近历史最高水平，发债利率已经超过全国工业企业平均利润率，从绝对收益率水平看，已经具备较好的配置价值。目前的策略是首先买入一个3年期高等级信用债打底，因为目前的收益率水平非常具有吸引力。从长期看，绝对收益率高，在利率下行周期来临之前，是最好的配置时点。

  其次，将会在风险可控的前提下，进行放大和波段操作，增厚收益，例如流动性较好的中票就是很好的选择。再次，当市场有机会的时候，融资放大，精选国债、信用债和企业债进行投资。但在进行放大操作时，需要充分考虑风险因素，操作标的以等级高、流动性好的品种为主，确保能够实现收益。

  基金周刊：高等级的信用品种在数量上毕竟有限，配置信用品种的时点上不同机构一般会采取什么不同的策略？

  陈钢：对于资金宽裕且偏重中长期配置的机构例如保险机构而言，目前已经是直接买入长期品种的时机，但是短期市场面临的压力会导致其价格出现波动。而对于业绩考核压力大、资金在债券市场上并不宽裕的基金来说，目前似乎更加适合等待拐点出现，这个策略的优势在于收益锁定，并且能避免净价波动。但其风险在于再投资风险大，一旦市场拐点出现后，要大规模把短期品种置换成长期品种的可操作性不大。

  控制风险 稳健投资

  基金周刊：今年以来，债券基金几乎全部折翼，年内恐难有翻身机会。对于并不常见的债券基金负收益，您怎么看？

  陈钢：今年上半年的数据显示，债券基金平均亏损幅度并不小，股债跷跷板没有出现。究其原因，我们发现上半年多数债基打新股被套牢或割肉亏损成为其上半年折戟的主凶。而进入7月份，整个债券市场进入全面下跌，各类品种不论优劣均大幅被打压抛售。但是，债券市场的牛熊转换在历史上并不少见，2003年至2004年间，宏观经济基本面发生变化，进入加息周期，债券市场同样备受拖累。所以说，今年的大跌并不是陌生的。

  基金周刊：如何规避债券市场上的“黑天鹅”事件？

  陈钢：无独有偶，今年股债纷纷出现黑天鹅事件等“地雷票”，其实有经验的债券投资者会发现，今年9月份以来大跌和2004年的国债大跌有异曲同工之处。资金面紧张很容易造成流动性危机，国际市场上也有例子，比如近期暴跌的黄金。黄金是今年的一枝独秀，短短几天暴跌20%，起因也是流动性问题。短期基本面不会发生恶化，而是由于国际对冲基金持有的资产品种中，几乎只有黄金是赚钱的，别的亏损都很重，当面临投资人大量赎回时，无奈只能大量抛售手上的黄金，从而引起了黄金市场的流动性危机。避免此类风险关键是不要盲目追求排名，跟风操作，而是看准确定性机会再出手，把握风险控制。

  对于债券投资者而言，正需要扎实可靠的前瞻性研究，这才是风险可控的基础。很多做股票、研究宏观经济的人都把债券市场收益率曲线看做领先指标，而做债的判断要更领先一步，则要走在收益率曲线的前面。债券投资都是以专业机构为主，一边倒，想买的时候大家都抢，买不到，想卖的时候大家都抛，卖不掉，需要很好的前瞻性。

  同时，公司设立严格的风控流程，以城投债为例，目前国内单个品种获得AA的评级并非难事，而每只品种其实差异巨大，我们都有信用分析师一一筛查，保证投资的可靠性，做好稳健理财的第一关。

  陈钢简历

  北京大学国际工商管理硕士，9年固定收益研究与投资经验，历任华龙证券固定收益部高级经理，北京宸星投资管理公司债券投资经理，兴业证券债券总部研究部经理，银华基金机构理财部年金和债券研究高级经理，中国人寿资产管理有限公司固定收益部高级投资经理。