货币政策在维持“回归常态”的情况下可能将实行“定向宽松”，对战略性新兴产业和小微企业、民营企业等进行信贷倾斜。若通胀进一步回落，不排除在12月下调金融机构的存款准备金率。

  ⊙张新法

  受内需趋弱尤其是投资下滑影响，三季度经济回落超出预期。经济下滑有所加大的原因，主要在于内需尤其是投资增速出现回落。前瞻地看，经济是企稳还是继续下行，在很大程度上系于固定资产投资的走势。由于政府调控固定资产投资远比调控消费来得更为容易和得心应手，所以，若不愿经济在四季度继续下滑，政策的微调就成为关键。

  政策微调有助于四季度经济企稳

  目前来看，2011年GDP增速保持在9%之上、经济实现软着陆几成定局。从现有数据可以推算，只有当四季度GDP增速击穿7.8%，才会导致全年经济增速低于9%，显然这一情形是极小概率事件。按正常情形预计，2011年GDP增速当在9.2%——9.4%之间，中值为9.3%。

  问题的关键是如何判断四季度的经济增长前景。根据目前情势判断，四季度经济增速是继续回落或是止跌企稳，可能在很大程度上取决于政策抉择。现在这种微调已经开始。

  为此，我们有两种推断：如果调控政策不作任何调整，不排除四季度GDP惯性下破9%的可能；若政策在四季度进行“微调”，则经济增长率仍可能站在9%之上。综合起来判断，四季度GDP增速介于8.9%——9.2%的可能性极大。

  四季度经济增长，主要取决于内需也就是消费和投资的走势（外需对经济的贡献已无悬念，是轻微负贡献）。自主性增长和政策是否微调将决定四季度GDP的高度。

  1、工业生产表现较强的韧性，四季度将平稳增长。PMI指数预示制造业稳定在低位。9月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.2%，比上月微升0.3个百分点。这是该指数自2009年3月以来，始终位于临界点——50%以上的扩张区间，也是继上月之后连续第二个月回升，表明中国制造业经济总体仍保持增长态势。

  四季度工业生产将平稳将增长。工业增加值增速可能是今年走势最为稳健的指标了，在外部需求恶化和宏观调控的双重打击下表现出相当强的韧性，它在最近一年左右几乎是走平的，即使在不能有效去库存的情况下，仍保持了相当稳定的走势。从历史上看，9、10两个月份往往是工业生产的传统旺季，尽管库存指数处于中高位，但结合订单指数来看，工业生产不大可能出现突然下滑的局面。

  2、四季度消费零售将持续回升。对于消费零售，我们维持之前“9月份之后将步入上行通道”的判断。除了前述理由外，还要强调两点。

  一是从消费零售的特性来看，它具有相对稳定、不易大起大落的特点。其影响因素包括当期收入增长、收入预期变化、社保福利状况、生活阶段与消费升级、通胀预期变化、市场环境、消费环境、消费心理和消费政策，等等。而收入状况是最主要的影响因素。另外，四季度和一季度往往是消费市场的传统旺季，因此在四季度，消费零售有望延续9月份的回升态势。

  二是房地产调控政策对消费零售的影响开始从负面转向正面。持续的政策调控，正使房地产市场酝酿从“量变”到“价变”的转化过程。对于受制于“限购政策”的富裕群体而言，有可能迫使他们把自己的资金从投资房地产转向消费；对于有购房资格的人群而言，房价的实质性回落有助于他们圆自己的“买房”梦想，进而带动家电、装潢装修和建材等相关产业链的消费。

  因此，要扩大消费，作为政策的制定者而言，有必要重视房地产市场对消费的“挤出效应”和“替代效应”，对于不同阶层、不同社会群体，政策的出发点要真正落实到促进消费上来。由此出发，政策当局坚持对房地产市场调控不动摇不仅必要，而且关键。

  3、政策微调对促进固定资产投资回升至关重要。在四季度，固定投资增速有望呈现 “触底回升”的运行态势。

  其一，新开工项目将推动固定资产投资增速稳中回升。数据显示，新开工项目计划总投资180482亿元，同比增长23.4%，比1-8月份加快0.3个百分点，这也是继5月份结束前4个月连月负增长的局面之后，连续第5个月加速。

  其二，保障房建设步入“快车道”。年初中央政府制定了年内开工建设1000万套、建成400万套保障性住房的任务。最新数据显示，截至9月份，保障性住房开工率已超过90%。这预示保障房建设已步入“快车道”，即使商品房开发投资增速出现下滑，也可在很大程度上弥补这个缺口。

  另外，水利设施、战略性新兴产业和其他民生工程建设投资，均蓄势待发，随时都可能成为新的投资增长点。

  最后，基础设施投资增速已经触底，将面临反弹。综合考虑去年基数影响和时间周期等因素，基础设施投资的“谷值”可能已经出现，即将出现反弹。

  而政策是否恢复并放行前期停建缓建项目对后续固定投资走势影响巨大。与消费零售不同，政府政策对固定资产投资的影响较为直接。由于政府掌控着项目审批、资金、土地、融资手段等庞大的资源，对投资活动影响巨大。

  从相关数据看，第三产业投资，尤其是铁路、公路和城市公共交通等基础设施投资已成为固定资产投资当中的“短板”。比如，1-9月份的铁路投资增速为-19%，成为历史“谷值”。其他的投资项目，比如核电等等，由于安全评估等原因，也基本上处于停滞状态。所有这些领域的投资都是政策主动调控或行政管制的结果。

  面对固定资产投资有全面回落的可能，政府是时候恢复并放行前期叫停或缓建的项目。当然，前提条件是要通过必要的安全评估、环境评估。

  我们认为，综合分析，政府正在着手放行上述投资项目的正常动作。不久前，国家将铁道部发行的债券明确为国家支持债券，铁道部通过债券市场发行1000亿元。这表明，前期停摆的铁路建设项目即将复工建设。

  如果我们以上的判断正确，则四季度固定资产投资放缓的态势有望得到改变，进而对四季度的经济增长提供有力支撑。

  CPI涨幅见顶回落，

  政策微调有新方向

  8、9两个月份的CPI数据进一步确认了7月份成为全年顶部这一事实。经两个月连续小幅回落之后，四季度CPI涨幅有望加速回落，回落的动因主要是翘尾因素和食品价格上行动力减弱。10月份CPI涨幅将跌破6%回落至“5”区间，四季度末可能跌落5%之下，全年呈现“前高后不低”的走势。

  1、9月份 CPI涨幅继续小幅下行确认“见顶回落”走势。9月份，CPI同比上涨6.1%，与上月相比小幅回落0.1个百分点；环比上涨0.5%。涨幅比7月份扩大 0.2个百分点。CPI涨幅在8、9两个月份连续回落，进一步巩固了7月份为年内“峰值”这一事实，“见顶回落”的趋势已经形成。

  结构上看，食品类价格仍是拉动CPI上午的主力。

  从同比来看，食品类价格同比上涨13.4%，影响价格总水平上涨约4.05个百分点。从环比来看，9月份食品价格环比上涨1.1%，影响价格总水平上涨约0.36个百分点。

  我们认为，9月份CPI涨幅继续小幅下行，进一步奠定了CPI涨幅“见顶回落”的运行趋势。这对于减弱社会公众的通胀预期将产生正面作用。随着食品价格涨势趋缓，本轮通胀将步入下行通道。

  2、翘尾因素和食品价格涨势趋缓带动将四季度CPI涨幅明显回落。对四季度CPI的走势，我们认为，继8、9两个月份涨幅小幅回落之后，下跌趋势有望加速。原因如下：

  其一，CPI的环比涨幅已经连续两个月弱于历史均值，从农副产品的高频数据观察，猪肉价格的环比涨幅在7月中下旬逐渐收窄，在10月上旬猪肉价格环比涨幅为-0.7%。这很可能表明，随着供应的改善，拉动CPI上涨的头号主力——食品价格的上涨已步入末端，有望从高位回落；其二，随着PPI的趋势性回落，非食品领域的涨价动量也处于衰减过程中；其三，对比分析四季度3个月CPI的翘尾因素和可能出现的新涨价因素，10月份CPI涨幅将跌破6%至5.6%附近， 11月份将回落至4.8%左右，12月份低于4.5%，四季度在5%左右。

  3、政策微调方向推断。首先，在通胀趋势性回落的情况下，政策重心可能将放在避免经济出现大幅波动方面。在固定资产投资出现全线下滑的苗头之时，纠正“投资短板”成为政策最为可能的选项。主要做法是，恢复前期叫停或缓建的铁路、公路、核电等投资项目，加快水利投资和保障房建设进度。

  其次，财政政策加大财政支出力度，对关乎民生、就业等薄弱环节和困难的小微企业进行补贴和税收减免。对于中小企业面临的困难，可以采取定向宽松的财税政策等，通过增加财政投入、提供信用担保、动用中小企业基金或减免小企业税负等办法，促使中小企业增强赢利能力，让资金回流到实体经济中。

  我们认为，货币政策将在维持“回归常态”的情况下实行“定向宽松”，对战略性新兴产业和小微企业、民营企业等进行信贷倾斜；若通胀进一步回落，不排除在12月份下调金融机构的存款准备金率。

  （作者系银河证券分析师）