又是一年即将收尾时，市场震荡加剧，反弹能否持续也更具不确定性。对于明年，通胀水平回落、流动性将有所缓解等利好因素已经基本成为共识，而经济环境与海外市场的扰动也令人不安。嘉实基金总经理助理、研究总监詹凌蔚认为，明年市场的结构性机会必将好于今年，经济处于复苏与繁荣的过渡期。

  ⊙本报记者 涂艳

  中周期复苏至繁荣即将开启

  基金周刊：今年以来，新周期被一部分市场人士提出并引发热议，您是否认可这一提法？您认为中国经济目前处于什么周期当中？

  詹凌蔚：根据持续时间的长短，经济周期通常分为：基钦周期（又称短周期）、朱格拉周期（中周期）和康德拉季耶夫周期（长周期）。今年年初开始，主要在证券的行业，证券股票投资的资本市场当中，一些经济研究者有新周期的提法。我认为应该分开角度去看，周期有大的周期、中的周期和小的周期，不同的周期推动的因素是不一样的，所以在一个中周期或者小周期的纬度上提出了新的概念可以理解。

  目前，从经济内生的周期来说，我在一定程度上承认在中周期角度新一轮周期是开始了，明年可能是这个中周期角度的一个复苏到繁荣的过渡阶段，也可以说是开启的早期。这个中周期是由设备更新和投资来推动的，他的时间可能也就是在六到八个季度，不会特别长，他的推动力又不像房地产和汽车那么强劲，所以它给资本市场和整个宏观机会带来的都是一些结构性机会。

  基金周刊：目前国内经济增速下降似乎已成趋势，您怎么理解这个过程？

  詹凌蔚：明年国际上的一个关键词是“去全球化”和“去杠杆化”，而国内经济上的一个关键词可能会是“创新的实践”。很重要的是要去判断潜在的中长期增长率是不是历史性或者中枢性的下降，对这一点我们没有那么悲观。

  中国的潜在增长水平和增长能力还是在的，因为我们对中国国内的总需求不悲观。当然随着劳动力成本的上升，随着资源、土地，甚至包括资金成本可能在总供给层面上我们会遇到更多的瓶颈。在总需求不悲观，总供给可能有一定瓶颈的大的环境下，中国经济要想在潜在的增长率的水平上稳定的运行，就要比较成功地去实现技术进步创新，即经济转型和创新的实践。

  基金周刊：那么您认为具体如何解决中国经济面临的一些瓶颈或障碍性的问题呢？

  詹凌蔚：研究经济都要考虑三方面，即要素，制度，和劳动生产率也叫全要素生产率。上一次周期的拐点下来，实际上是因为要素的价格到了经济不能承受的地步，特别是能源，也包括中国劳动力。所以我们现在作为一个中周期要去扩张，就要去突破上一轮的瓶颈：要突破劳动力成本结构性上升的瓶颈，所以很可能方向就是装备替代；突破能源价格居高不下的瓶颈，就是节能。

  原来中国要素价格很低的时候，比如说劳动力成本很低的时候，能源价格很低的时候，环保成本零的时候，我们就靠牺牲这些东西去投入，经济就增长了；而下一个阶段需要的是提高要素生产率，市场内生就到了这个阶段。

  结构性机会好于今年

  基金周刊：今年的市场受制于流动性、通胀、经济增速及海外市场等多重因素的拖累显得错综复杂，您认为明年的市场环境会得到改善吗？

  詹凌蔚：明年的结构性行情肯定好于今年，股票和债券市场都会比今年表现得好一点，但是这个好不是系统性的大机会，而是以结构性机会为主。我认为至少有两个理由，首先GDP和CPI双降，企业盈利没有阶段低点，但是流动性可能阶段性低点已经出来了。所以，我们能看到的首先由流动性推动的一些结构性机会在体现。

  具体来说，因为至少通胀见顶回落，流动性渡过了最紧张的阶段，而明年将进入到略偏紧的平衡中。平衡是体现在我们用GDP加通胀和M2的增速这个角度来看，没有太大的宽裕，恢复到中性平衡就不错了，所以也不会出现例如2009年一样的大行情。

  另外，从经济内生的周期来说，我们承认是在中周期角度新一轮周期的开始，明年可能是这个中周期角度的一个复苏和繁荣的阶段，而这个上升期可能就是6到8个季度。

  基金周刊：您认为明年市场中最大的不确定性是什么？

  詹凌蔚：我认为主要有四个因素，即房地产泡沫、地方政府融资平台、超发货币回收以及发达经济体持续去杠杆化，是中周期繁荣的最大结构性制约。

  但是我们认为，四个不确定性大概率不会在同一天爆发，只要它没有在同一天爆发，就不会产生熊市。但是它确实一直都存在，所以他会使得这个市场非常曲折，非常的结构性。所以现在去看大势的意义，远远小于找准一些股票坚持持有的意义。

  基金周刊：您有什么具体的操作策略？

  詹凌蔚：今年四季度出现了一小波反弹，我们认为由于大企业化、产业垄断能够保证盈利的增长，四季度有一定的传统产业股的估值修复行情，但估值提升很难持续，不是明年的大方向所在，基于博弈心态参与，市场仍将维持箱体运动为主加结构性机会的基调。

  在投资策略上，适度配置成分股为；躲避没有分红、成长性也一般的中小盘股；而重点挖掘那些“养在深闺人未识”的真正高成长股。

  寻找三类“周期”

  基金周刊：来到嘉实后您将首度掌舵一只基金，在您看来，即将成立的新基金嘉实周期优选中的“周期”是怎么理解的？

  詹凌蔚：我们理解这里的“周期”并非一个形容词，它主要包含以下三类投资领域：

  第一，我概括是配置加优选，一方面要做自上而下的前瞻性判断，同时结合整个中短期的经济景气的波动，来做好一定的组合再平衡。

  所指的是受宏观经济密切相关的总需求和总供给之间的供大于求或者供小于求形成的行业景气的波动，带来的一种同质化企业的自上而下的投资机会为主。比如水泥、煤炭、钢铁、有色、汽车、航运等，这些行业进入成熟期后整个行业的集中度提高，我们希望找到这里面的一些优秀的公司，具备整合能力的公司，因为这些公司目前看和全球的巨头公司比，市值并不算大。

  第二，自下而上的挖掘加优选。我们想在周期中去寻找那些产业生命周期中的处于成长初期或者导入期的成长股。比如像十年前的三一重工，六七年前的格力电器，六年前的江陵汽车。因为中国的投资和消费是双轮驱动的，不会只有消费没有投资，但是这个投资从过去四年来看已经发生了结构性的改变，由原来偏向上游的投资驱动现在偏向了中下游，和消费服务更相关，和民生更相关的投资来驱动，但它一样是投资，所以包括一些对劳动力成本上升的一些替代的装备，对能源价格上升替代的节能的行业，还有对环保的压力上升，环保成本内部化以后的环保行业都是我们投资的范围。

  第三，包括一些盈利模式造成了企业财务报表的周期波动的行业，例如像汽车、家电、包括一些品牌消费品，未来我们仍然也会做配置和挖掘综合的角度来看待。

  基金周刊：刚才谈到在大的经济转型背景下专注几类周期的投资，那么具体看好的行业和板块有哪些？

  詹凌蔚：基于前面的理论，我们认为中周期是由设备更新和投资来推动的，所以要从设备更新和这些领域上去找推动的引擎，所以我们觉得可能觉得在未来装备、节能领域上，包括具体的通用机械、专用机械设备会有较好的空间。

  具体而言，我们不会过多考虑市盈率，而会综合考虑各种因素的平衡。确实在装备制造这块有一些公司的估值偏高，这块我们更多用市值的概念来衡量，即看他的EPS的成长，IOE向上的弹性。

  基金周刊：来到嘉实之后您一直担任研究总监，而之前您也有颇为丰富的投资经验，在掌舵这只新基金时，投资策略和风格是否较之前会有些调整？

  詹凌蔚：以前我是相对均衡稳健的风格，基金在长跑中可能更有说服力。但因为这只产品本身具有的一些偏离特质，所以我愿意去尝试一种跟原来相比更加偏离或说激进一点的尝试，会更加强调一些自上而下。

  投资与研究：

  协助提高临门一脚的准确性

  基金周刊：在越发重视投研一体化的市场中，尤其在体系、制度和流程较为规范的嘉实基金，您认为研究与投资的关系是怎样的？

  詹凌蔚：如果用整个足球团队来比喻的话，我的理解咱们研究团队更像是足球队在场上的中后场，他一直经过大量的传递在寻找进攻的空隙或者说是进攻的机会。而整个投资就像足球团队的前锋，完成临门一脚的。而我希望能够起到一个中前场的作用，通过我更好地去组织中后场的推进，给他们创造更好的机会，让他们结合自己的能力，提高他们临门一脚的命中率。

  很普遍的是投研之间过去可能存在一些隔阂，投资会觉得他的业绩的考核是相对来说短期化的，市场化的，研究团队人整个的出发点又要求是长期化的，看基本面的，这中间的鸿沟和隔阂就是需要我们这样一个中前场的岗位来协调。

  嘉实基金有比较完善的投研平台和相对比较科学的投研管理体系，我们希望坚持对研发团队的深入性、前瞻性、基本面分析的能力的培养；另一方面，组织这些研究团队阶段性的研究成果，把他和自上而下的市场阶段性的宏观判断，以及市场阶段性的这样一些方向糅合在一起，然后整理出来，提供给投资团队。

  基金周刊：您认为基金公司研究团队最普遍的缺陷和困扰在哪里？

  詹凌蔚：个人认为还是研究员的退出机制的问题。现在研究员主要有两类退出选择，第一种是跳槽，第二种做投资。在我们看来，嘉实基金一直希望能够从制度的建设、物质的激励等方面力图找到第三种退出机制，即发现一些适合长期做研究的人才，我们已经在做这方面的建设。