张茉楠

  种种迹象表明，金融危机以来一直被美国所指的中美贸易失衡正在发生积极改善趋势，但中美失衡并未有根本性改观。因为，中美金融失衡，才是中美之间失衡的根本。事实上，中美失衡的本质是全球金融中心与全球制造业中心在国际分工协作和利益分配上的失衡，而中美金融失衡完全被贸易失衡所掩盖。

  金融危机推动了中国外需依赖型经济的战略转型，通过积极调整经济结构以及加快推进贸易平衡战略，中国外部盈余已大幅降低，贸易顺差和经常项目顺差占GDP比重，今年上半年已降至2.8%。按美元口径计算的贸易盈余比2008年顶峰时低45%，已远远低于国际上4%的评判指标（国际收支失衡的指标），国际收支失衡正在趋于改善。

  与此同时，金融危机以来，美国经常项目情况也大大改观，今年10月，由于资本品和石油产品出口创历史新高，美国当月贸易逆差连续第四个月收窄，中美之间的所谓贸易失衡正在发生积极的变化。然而，中美的金融失衡正在变得越来越严重，却一直被我们忽视。

  伴随着国际货币体系的更替，美国早已完成了金融角色的转换。这对于全球经济格局产生的影响，至少反映在如下几个方面：一是风险资本的盈利模式及金融机构资产负债结构的变化；二是一国资本的输出脱离了商品输出；三是全球资源配置更依赖于全球范围内的资本流动；四是中心国家的金融风险更容易向外围国家转移，转移渠道增加；五是经济周期更频繁、通胀更高和波动更大、经常账户失衡更严重。

  但是，与不断制造的系统性风险相比的是，美国利用估值效应却享受到巨大的资本收益。近年来，国际经济学研究的一大热点，是探讨估值效应在国际收支失衡调整中的作用。所谓估值效应，是给定国际投资的资产负债结构和规模不变，由汇率、资产价格和收益率变化所引起的国际净投资头寸的变化。随着国外资产和对国外负债规模的增加,由估值效应所造成的资本损益规模可能相当巨大。

  从上世纪80年代开始，美国经常账户基本上处于逆差状态，2001年以来，这个趋势加剧，这使得美国对外债务不断增加。2007年，美国净国际投资余额占世界GDP的-8%,而亚洲新兴国家净国际投资余额占世界GDP的7.4%。从上世纪90年代开始，体现全球长期资金供求关系的长期实际利率持续性下降，说明全球长期资金的供给较为充裕，而贸易顺差国的外汇储备是主要的资金来源之一，因此全球经常账户失衡，更促进了资金从顺差国流向逆差国，对于美元长期实际利率水平起了一定的抑制作用。2000年到2008年，美国10年期国债的收益率平均下降了40%。而在上世纪80年代长期实际利率则持续上升，说明全球资金的供求关系从上世纪80年代以来，已经出现了明显的变化。

  与此同时，美国从其他国家所获得的转移财富在增加。统计数据显示，美国的净国际投资余额在1986年从正值转变为负值，并且绝对值越来越大。2008年美国的净国际投资余额绝对值是1988年的22倍，美国海外资产为10.9倍，外国在美资产为11.73倍。从这组数据可以看出全球经济失衡的两个特点。第一，外国在美资产的增长速度高于美国海外资产的增长速度。因此全球经济失衡中的主要特征之一，是顺差国家流入美国的资金增加。第二，美国净国际投资余额的增长速度，快于美国海外资产和外国在美资产的增长速度。美国通过对外大量长期投资获取巨大经济利益。与平均3.5%左右的美国10年期国债收益水平相比，海外投资形成了高利润回报。因此，从全球利益分配的角度看，美国既享受了跨国公司主导下的贸易利得，又享受金融分工下的资本利得，是具有正财富收益的债务国，而中国更像是一个具有负财富收益的债权国，中美金融失衡完全被贸易失衡所掩盖。

  中国的资产负债表更能说明这种收益分配的巨大差异。2011年6月末，我国对外金融资产46152亿美元，对外金融负债26301亿美元，对外金融净资产19851亿美元。但从收益率结构上看，中国对外负债的回报率，要远高于对外资产的收益率。以中国持有美国长期国债收益率计算，我国储备资产的收益约为3%-5%（现在还不到2%），外国直接投资在我国的收益平均在20%左右。按此估算，3万亿美元的储备资产年收益约1013亿美元，1.53万亿美元外国直接投资的年收益为3060亿美元，相差近3倍，凸显出我国“负债高成本、资产低收益”的严重失衡现实。

  可见，当“穷国为富国融资”成为常态时，会进一步强化彼此之间的失衡。债务或是债权从来都不是一国金融话语权的决定因素，中国成为真正的债权大国的路途还十分遥远，需要努力调整全球财富分配的格局，需要重新思考主权财富资本该如何重新配置，大规模投资于美债的储备资产流向需要有根本性的改变。

  （作者系国家信息中心经济预测部副研究员）