—— 欧债形成本源追溯

  左晓蕾

  希腊爆发债务危机已近两年，可救助非但没能救希腊于水火之中，继葡萄牙和爱尔兰之后，欧债危机蔓延至西班牙，甚至欧洲第三大经济体意大利也命悬一线，全球金融市场因此频繁剧烈震荡，全球经济随时有二次探底的风险。这到底是为什么？笔者认为，欧债救助机制的思路有误，治标不治本。没有标本共治，欧债危机就不可能缓解。

  治标是应急措施或者说是延后和加大债务违约和银行风险，绝非最终解决欧债的良方。通过欧洲稳定基金中包括IMF救助资金借给重债国，避免这些国家即将到期的债务发生对银行的违约而加剧银行坏账风险，这暂时避免了违约和银行风险，但重债国的债务余额不减反升，债务压力越来越大。比如，在获取6次救助资金以后，希腊债务余额从占GDP113％上升至146％，未来违约的概率越来越大，银行的风险也越来越大。由于危机使欧债的融资成本不断加大，一定得借更多的债还旧债。

  那么如何治本呢？要找出治本之策，首先要找出形成欧债危机的最根本原因。至今对欧债形成原因有许多说法和研究，也不乏打中了要害的观点，比如欧元区缺乏财政政策约束。但将此归结为货币联盟使各国没有了货币政策调节工具而只能动用财政政策调节经济，就不能被完全认同了。笔者认为，债务泛滥与没有财政约束有关，但并不是调节经济的需要所致。一个巴掌拍不响。欧债危机之始作俑者至少有两个因素。

  首先，欧洲选票政治的过度承诺积累了巨额债务导致国家破产。欧洲一些国家的经济在10多年20年前已过了高速增长期，达到高发展水平上的均衡增长。比如20多年前法国人口老化加速劳动力红利消失，经济进入平稳增长期。意大利近10年经济几乎都是在零增长水平附近。经济增长平稳，财政收入就不可能大幅增加。政治家们兑现福利提升承诺的资金当然就靠发债来筹措了。年复一年，下届重复上届政府的“财政政策”，完成了债务的天量积累。希腊政府债务在10年前就大大超过《里斯本条约》的规定，各国政府巨额债务是多年前就开始积累，并不完全是危机救助的缘故。

  问题是，各国经济并未因为债务增加而改善。希腊、葡萄牙、爱尔兰等国经济长期低增长甚至负增长，西班牙高达21％的失业率，说明重债国的债务赤字并非用于促进经济增长，超过财政支出60％的福利支出节节攀升，说明赤字债务与福利过度增加相关。脱离了经济增长和相应财政收入增长基础的债务膨胀，与庞氏骗局无异。所以，把无止境的国债发行变成求得政治利益的工具，是酿成欧债危机的重要原因之一。

  银行脱离了实体经济的自我膨胀的债务融资工具创新，是另一个触发债务危机的因素。近10多年来，银行业脱离实体经济逐渐变成了虚拟金融产品的“生产者”，通过高杠杆的交易价格上升产生由“公允价值”决定的金融“资产”扩张。特别是所谓衍生金融产品的“公允价值”已不知实际价值的标的是何物，“资产”的概念完全被泡沫化了。“资产”规模越大，泡沫就越大。

  以雷曼兄弟破产前后的资产负债表为例。破产前，雷曼兄弟债务是6100亿美元，资产6300亿美元。清算后，债务是6100亿美元，资产是260亿美元，6000多亿资产消失殆尽。是因为偿付债务吗？可债务一分钱没少。实际上，6000多亿都是所谓衍生品交易的“公允价值”，一旦没有“交易”，“公允价值”便瞬间灰飞烟灭。雷曼兄弟破产后，华尔街仅存的三家投资银行一夜之间全军覆没，转眼变身银行控股公司，否则市场立即就会知道，所有投资银行的资产负债表都与雷曼公司一样资不抵债，可能立即惨遭雷曼兄弟一样的破产下场。

  当时美国财政部和美联储主导的银行测试，是在银行资产按照危机前衍生品的“公允价值”的假设下进行的。实际上当时没有交易没有价格，衍生品市场的“公允价值”等于零。美联储通过第一次量化宽松按照危机前的“公允价值”买下了银行的“毒垃圾”，维持并促使了“太大不能倒”的银行在虚拟资产水平上的复活，但华尔街资产价格泡沫破灭的危机仍不可避免地重创了美国和世界经济。而且，如何处置仍在美联储账户上的一万多亿“毒垃圾”资产，对未来全球金融市场和经济还会产生巨大的不确定性。

  欧债膨胀也与银行的自我膨胀有关。欧洲债务都为银行持有，换句话说，与华尔街的银行制造美国危机一样，欧洲银行自我膨胀的动力，创造了太多的债务融资工具，为欧元区各国政府债务融资提供了渠道和机会。希腊加入欧元区之前已存在高额债务，风险被高盛成功掉期暂时掩盖了。欧洲银行通过资金杠杆持有了政府债务，银行“公允价值”资产随着欧洲各国债务规模的扩大不断膨胀。当欧元区各国政府债务危机爆发，欧洲银行的破产风险就与债务危机的演变捆绑在一起了。

  因此，政府财政纪律严重缺失与银行“不务正业”的自无膨胀是欧债危机的两个重要根源。若不从根本上解决债务形成原因，标本共治，全球经济恐怕还会进一步疲软甚至衰退。

  （作者系银河证券首席总裁顾问）