⊙项 峥

  自新股发行实行网下询价配售和网上申购相结合的类市场化发行机制以来， 高发行价、高市盈率、高超募“三高”以及“破发”现象始终是最受诟病的顽症。据统计，2011年以来，沪深两市上市新股平均发行价超过20元，平均发行后市盈率(摊薄)超过40倍，超募资金约是募集资金的40%，约50%破发，尤以创业板为甚。

  目前，世界范围内使用最为广泛的新股发售机制主要有三种，分别是固定价格机制、簿记机制和拍卖机制。笔者认为，在我国新股发行中，引入差别价格下的拍卖机制，或许可以有效解决上述问题。

  固定价格机制，就是证券承销商事先确定发行价，之后再由投资者申购，而后根据发行价按照申购比例或通过摇号抽签等方式分配。具体包括两种方式：配售和公开发售。前者允许证券承销商拥有分配部分新股的权利，后者则按照公平原则向在市场参与申购的每个投资者分配新股。新股发行的公开发售方式在欧洲、亚洲和新兴市场国家中较为普遍。采取固定价格机制发行，相对比较公平，发行成本较低，比较适合市场容量小、个人投资者比重较大的市场。但固定价格机制发行缺点也很明显，如定价机制存在缺陷，可能存在合谋，不能反映市场需求和股票真实价值，容易出现超额认购等情况。

  簿记机制，又称美国式累计订单询价机制。这种新股发行机制要求发行人与证券承销商路演，了解投资者意见，记录潜在投资者及购买价与数量，据此确定发行价。证券承销商完全控制股票分配。在实践中，证券承销商会倾向于向经常参与申购的投资者和机构投资者分配更多股票。在簿记机制下，证券主承销商拥有股票分配权，可利用这一便利发现新股真实价格。在市场低迷导致新股首次公开发行遭遇冷落时，证券主承销商在股票分配上将向积极申购的投资者倾斜，促进新股顺利发行。不过，在簿记机制下，证券承销商道德风险较大，“黑箱”操作可能性较大，且证券承销商利益与发行人利益也可能会产生冲突，如证券承销商以分配新股为条件要求机构投资者在二级市场购买股票或支付较高佣金，损害了发行人的利益等等。

  在拍卖机制下，新股发行价格在收集市场信息后才能确定，同时股份的分配也根据事先确定的规模在现有的投标基础上进行。具体包括：统一价格拍卖和差别价格拍卖。两种方法均要求所有投资者在规定时间内申报申购价格和数量，申购结束后，证券主承销商对所有有效申购价格从高到低累计，累计申购数量达到新股发行量的价位就是有效价位，在其之上的所有申报都中标。在统一价格拍卖中，有效价位就是新股发行价，所有中标申购都按照该价格成交。在差别价格拍卖中，这一价位是最低价格，各中标者的购买价格就是资金出价。

  在统一价格的拍卖机制下，容易使投资者以过高价格申购“免费搭便车”，因此一些国家通过剔除过高申购办法加以限制。在差别价格拍卖机制下，虽然报价越高对投资者越不利，也可能会引发投资者降低申购价的问题，对发行人产生不利影响。但在投资者认购踊跃的情况下，差别价格下的拍卖机制有可能使发行价格最接近真实价值，也可杜绝发行过程中的道德风险，不易产生腐败。

  比较起来，笔者以为，采取差别价格下的拍卖机制，充分体现“价格优先、时间优先”的原则，或许可以减少新股发行期间的投机炒作现象，增加新股发行期间的透明度，扭转新股发行的高发行价、高市盈率和高超募和“破发”并存的尴尬局面。当然，这种机制下，证券承销商不能在股票发行中发挥更大作用，不能利用其声誉资本充分证明新股价值，这也会降低中小企业的吸引力。因此，监管当局在创造信息披露完整、公平环境的同时，也应灵活采取不同的新股发行机制，以真正发挥证券市场融资作用，保护广大投资者的切身利益。

  (作者系经济学博士，财经评论人)