过去的2011年，“全民PE”这个标签深深烙在中国私募股权基金行业的身上。

  PE，即私募股权投资，是指通过私募形式获得资金，对企业进行股权投资，通过上市、并购或回购等方式出售股权获利。这样的模式决定了其一旦在二级市场退出，便会一次性获取多年投资收益。

  但看似很高收益的背后，整个PE行业其实已是山雨欲来风满楼。在风光无限背后，PE业不得不面对的问题是：在整个行业“重项目开发，轻尽职调查，弱企业管理”的模式下，已经隐约看见了前方的十字路口。

  ⊙记者 刘伟 ○编辑 毛明江

  “一将功成万骨枯”

  “这其实是一个长跑行当。”松禾资本副总经理王勇坦言。但在行业的热潮中，人们把它看成一个“一夜暴富”的行业。

  每个成功退出的项目，都是历经了时间的考验。而当下个别PE机构拿着钱就投，投了就成功的案例，仅仅是极个别现象。能走到今天的优秀PE机构，可谓“一将功成万骨枯”。

  “PE热的背后，其实反映出很多问题。”管仲投资公司投资副总监陈曦表示，虽然时间到了2012年，PE行业也将面临洗牌。但不难发现，由于投资渠道的稀少，各路资金依然跃跃欲试。而这背后，其实是一种错觉。

  “PE行业给人一种印象就是看起来收益很高。”深圳某大型PE公司的负责人谈到，事实上，人们大多数把目光投向了成功的几个极端案例，比如松禾资本在国民技术上的投资；比如同创伟业的南海成长一期，其规模2.5亿元，共投12个项目，总回报率在4倍以上。

  事实上，这些看起来很高的回报背后，是在前期大批PE公司淘汰掉以后，生存下来的公司所迎来的回报。在2000年网络股泡沫破裂后，资本市场受到严重拖累，深圳著名PE同创伟业，其董事长郑伟鹤在创投机构都艰难支撑局面时，曾撇开公务，到北大读EMBA，直至2004年中小企业板设立，他们才迎来了久违的收获“退出”欢乐时光。

  “另一方面，门槛低是这个行业人人参与的一个原因。”前述深圳某大型PE公司的负责人告诉记者，PE公司的有限合伙制决定了其特征。几个人，有各种背景的朋友，大家商量商量，就开始找些人开一家PE公司。“不能说这个是坏事，但起码这种模式没有太高门槛。”

  出资方式也是一方面，一个基金一个亿的规模，实际上有限合伙公司的出资方式，只是‘承诺出资’。也就是说，投资人注册时无需验资。或者有投资需求时，普通合伙人根据协议约定的比例，通知所有合伙人分批注资。没有好的投资项目时，认缴的资本可以暂时不到位，而在有了投资项目时，可集中投入资金。

  这样的出资方式，一方面较为灵活，避免资金积压，提高资金使用效率；但另一方面也无意中降低了门槛。

  此外，不得不提的是，虽然PE基金看起来收益很高，但由于该行业在国内存在的时间尚短，因此难以对行业的收益风险做出完整评价。

  “只有等市场有了一大批PE基金，走完了一个完全的投资周期，才能对其进行客观的风险收益评价。而现在大家看到的多是成功案例和明星案例，而往往忽视了这个行业，只是资本市场中投资环节中的一部分。”一位资深PE业内人士认为。

  经过了狂热的2011年之后，2012年PE行业无疑将到了“洗牌潮”边缘。

  “行业洗牌的苗子已经出现。”松禾资本副总经理王勇表示，目前多数PE基金还都在续存期，洗牌应该还有一段时间，但也不会太远。目前行业业务分化也已经显现，募资开始出现差异化，而且热度在下降。

  如何在成千上万的PE中脱颖而出并打造出百年老店，这是整个PE行业从业者们苦苦探索的问题。

  从目前的情况分析，中国PE行业的发展方向存在三条路径：产业化，VC化，专业化。

  产业化: 联手地方政府做大

  “其实这三个方向，很早就有PE公司在尝试。只是到了这个关键的时间点，大家需要思考自己公司的定位。”松禾资本副总经理王勇谈到，像目前一些大机构，高举高打，保持规模优势，就可以保证获取行业利润。

  “产业化之所以是方向之一，是因为目前行业很多公司都在向这个方向迈进。”一位深圳PE人士表示。

  事实上，现在很多地方政府主导的产业基金，正是这个方向。比如现在的中信产业基金、渤海产业基金。其规模可谓惊人，中信产业基金旗下目前管理着数支基金，即规模为90亿元人民币的中信股权投资基金一期（绵阳基金）、规模为9.9亿美元的中信股权投资基金二期，规模为100亿元人民币的中信股权投资基金三期等。

  同创伟业作为深圳本土PE，也朝着更大的方向迈进，其公司下设资产管理部，当募集资金过大时，甚至可以选择投一些国债之类的资产。

  “这种往大作的产业基金背后，一般都有地方政府参与，规模较大，我们目前在江西参与的赣州产业基金就是这个类型。”上海某PE公司合伙人表示，规模做起来后，具备比较强的话语权。从美国的PE基金行业经验中，也能看出来，经过初期发展后，行业将面临向少数大的机构集中的态势。

  而中国由于行业发展时间短，很多机构尚未完成从募资、投资到退出、分配的一个完整PE周期。因此，优秀的大机构的优势尚未体现。不可忽视的是，这是其中一个重要方向。

  “未来不可避免的一种趋势是，多数两三个人的作坊式PE将消失，PE投资机构数量将大幅度减少。而另一方面，业内的大机构将会逐步生存下来，并形成品牌公司。而国内PE也将走上一个良性发展道路。”一位PE业内资深人士分析。

  VC化：投资往前端走

  “其实我们公司就有很强的VC倾向，这其实是倾向于价值发现。”松禾资本副总经理王勇表示，比较好的选择应当是在几个行业里稳扎下来，形成自己的道路。

  “以前是大家在园子里摘取果实，直接分享企业成果，现在这个模式比较难了。那未来就是开疆拓土，和企业一块创业，不能再等着摘果子，而是要开始自己种树。”他这样形容PE投资状态。

  “不得不说，往前端走，也是PE行业的一个方向。”管仲投资公司投资副总监陈曦表示，其实所谓的VC化，也就是往企业投资前端走，更进一步甚至有PE天使化倾向。其特点就是减少单个项目的投资额度，往ＶＣ的阶段靠拢。

  事实上，近期同创伟业设立了自己的早期基金梦工厂，已经募集完毕，总额接近3亿元。中关村和科技部是主要的出资人，其他的GP则多来自同创伟业以往的客户。基金年限为7+2，而同创伟业过去以成长期项目为主的基金的年限多为5+2。达晨创投的第一只早期基金正在募集中，预计今年3月底完成募集。深创投与深圳市政府正在计划合作推出早期基金。

  “事实上在国内PE大热的情况下，天使投资并未出现大量资本涌入。国内的天使投资依然是个边缘区域。”一位天使投资人对PE机构往前端迈进表示欢迎。

  “从另外一个趋势来看，往前端靠拢，也是很多机构的一个被迫发展思路。”一位PE投资经理告诉记者，在目前热度犹存的PE投资热潮中，一个项目往往依然有太多的竞争者。

  这位深圳PE机构驻西部的投资经理坦言，自己近期看的一个西部农业项目，本来已经和企业谈好合作事宜，但半路杀出上海的一家PE机构。这家上海的PE机构马上给这家企业高出市场三倍的价格，最终该企业抛弃了这位投资经理。但最终上海这家PE机构也因资金不能到位而没有注资。

  “PE机构、企业在过度和无序的竞争中都成了受害者，还不如多看一些早期的项目，由于风险较大且要更专业，竞争者也不会那么多。”他表示。

  专业化：朝一口井深挖

  做专业，也是这个行业的方向选择之一。“产业背景的PE，比如华为、中兴、康佳他们都有自己的子公司，从事相关行业的投资。”深圳某大型国企资产管理公司投资经理李明（化名）表示。

  而专业化PE公司和一般PE机构的区别在于：他们有比较强的专业性，追求稳定的长期的回报，追求的是和自己产业链的结合，甚至是通过专业PE整合自己的产业链，形成整个公司比较强的竞争力。

  而这些机构恰恰区别于一般的通过募集资金投资的PE机构，有更强的专业能力和时间忍受力。

  “比如华润集团，他们就可以做消费品的公司。投资消费品类的公司，他们完全可以借助自己的销售渠道，把投资的公司做得更好更大。”李明表示，比如康佳，他们投资的瑞丰光电，就是完全为自己的产业链着想。瑞丰光电生产的中大尺寸LED背光源等产品，正好就是康佳生产电视机的必备零部件。

  “随着PE竞争越来越激烈，专业化的方向肯定是大家共同的选择，未来我想PE一定都会走自己专业化的道路，会聚焦在几个核心的产业上。”十年来一直专注于清洁技术的青云创投投资总监左林在一次会议上如是说。

  整体上来看，现在整个PE市场还是一个过度竞争的状态，和一级市场项目价格差很高，这个状态下只有坚持专业化的道路，才能最早发现这个项目，了解这个项目真正发展潜力，包括最后退出的时候才能把握这个产业的趋势，在最高点退出。

  或许，PE行业经历了狂热的2011年，已经朝着既定的方向发展。“方向不止一个，也不是各自发展。PE机构在产业化的同时也可以专业化，在专业化的同时才能VC化，才能天使化。这其中是一个相辅相成的关系，只是看谁能在下一轮经济周期底部埋伏，而在周期顶部成功获利退出。”深圳某大型PE公司合伙人表示。