华宝兴业基金管理公司量化投资部总经理 徐林明

  2008年全球金融危机的低点以来，在经济转型的宏观背景下，在创业板效应的助推下，A股市场小盘股和大盘蓝筹股呈现冰火两重天，小盘股持续了2年多的牛市行情，但大盘蓝筹股的估值持续下降，中证100指数的最新市盈率为9.9倍，市净率为1.64倍，而标普500指数的市盈率和市净率分别为13.4倍和2.27倍，A股市场的大盘蓝筹股的估值在不经意间已与国际接轨。

  在投机氛围盛行的市场环境中，投机属性缺乏的蓝筹股难获资金的青睐，估值的下降成为其惯性的走势。2月份以来，管理层密集力挺蓝筹股投资、倡导价值投资，但蓝筹股并没有更好的表现，这值得我们深思：或者目前市场参与者的整体风险偏好是导致结构估值差异的重要原因，蓝筹股并不是高风险高收益偏好的存量资金的理想投资标的。

  上证指数重回10年前起点引起市场各方参与者的众多讨论和思考，过去10年，中国经济处于高速增长期，年均GDP增长率高达10.57%，而大盘指数却重回起点，虽然由于中国石油等新上市公司计入上证指数等计算失真因素，但确实过去10年中国股市并没有给广大普通投资者带来太多回报。而沪深两市总市值由1.7万亿增长到21.4万亿，市值增长超过10倍，股市主要承担了融资功能。

  在中国经济主动放慢增速、积极转型的背景下，已经成长为全球第二大股票市场的A股市场也正面临着转型。近期，监管机构陆续出台深化发行制度改革、加强信息披露、加大退市制度的推出、严打内幕交易、推动上市公司积极分红、鼓励长期资金入市等多项措施。我们可以感受到资本市场新一轮顶层制度设计已经开始，而投资功能的建立是重点、蓝筹股成为载体、价值投资成为倡导的方向。

  为有源头活水来，养老金等长期资金入市是本轮改革的关键。长期资金将改变市场投资者的结构，且其不同的风险收益偏好将成为改变市场估值结构失衡的重要力量，虽然目前对于养老金入市各方仍有争议，但养老金入市对于本身的保值增值和资本市场的发展意义重大。

  他山之石，可以攻玉。美国的资本市场为养老金的长期投资提供了适宜的市场环境，包括401K计划在内的养老金资产成为美国资本市场的基石，与资本市场形成了良性互动发展的局面。20世纪70年代，石油危机对美国经济造成严重影响，美国经济面临转型，股市长期处于宽幅震荡。1982年401K计划开始实施，之后股市步入长期牛市，截至2011年底，标普500指数累计涨幅接近10倍，年化收益率8%。

  我们把目前市场的点点滴滴串起来，细细体味越来越能联成线和整体，中国股市正被赋予更多使命，正面临着蝉变，蓝筹股可能将成为新的主角。

  (CIS)