袁 东

  在现代货币制度下，融资供给与货币供应量并不是完全等同的概念。货币供应量主要是基于中央银行而言，融资供给则主要由商业化金融机构基于市场情况和盈利预期而决定。当然，两者都是中央银行与金融企业博弈的结果，只是各有侧重而已。

  相比融资供给，融资需求似乎更主要些。因为后者总是因盈利而动，而作为融资供给者的商业化金融机构，有着强烈而内生的逐利天性，因而即使央行和监管机关施加控制，商业化供给者也总会绕过部分或全部控制，对融资需求作出应有反应。否则，哪里会有连续不断的金融创新？

  所以，金融市场的发展过程，就是一个商业化金融机构为追逐盈利机会，对融资需求不断作出反应，绕开或突破政府干预和监督限制，而在产品和服务上不断创新的过程。就在这一过程中，伴随着中央银行和监管部门不断认可金融创新与新型金融工具，并对金融机构不同资产类型，设计不同权重，提出相应准备金和资本金要求。如此循环往复，在为经济迅速增长提供强力支持的同时，也造就了金融资产的大规模扩张。但这种扩张，诚如经济学教授海曼·明斯基在二十多年前就指出的，不仅助长了金融脆弱性，也增加了经济运行的不稳定性 。

  融资需求至少来源于两部分：实体经济和金融市场。投资品价格和资产价格，可以反映这两个领域的融资需求与流向。投资品价格的上升预期，意味着实体经济融资需求扩大，融资供给将主要流向这一领域。当投资品价格上升到盈利空间变窄、供给超过需求时，过多资金将流向金融资产，推高金融资产价格。价格的上升，带来了利润的提升和金融市场的活跃，这又进一步促使价格上升。当金融资产价格的上升速率超过实体经济的投资品价格变动时，金融泡沫便会生成并自我扩大，直到泡沫破灭和金融危机的发生。

  非银行金融机构，或与特定的行业紧密相关，诸如汽车金融公司等各种销售类金融机构；或与特定资金筹集方式相关，比如公募或私募基金管理公司以及保险公司和养老金管理机构；或与特定融资供给方式相关，比如融资租赁公司、信托投资公司等。

  所有非银行金融机构都没有法定准备金要求，即使有着类似要求，也没有那么严格，因而，这类机构或多或少有着资金成本和资金运用效率的优势。特别是在利率管制环境下，这类机构还有着更多定价自由权，甚至具有在管制利率与市场利率间的套利机会，资产盈利率进而股权收益率会更高些。这使得非银行金融机构对各类资本具有较大吸引力。

  大凡有较多金融管制的经济体，往往对非银行金融机构的准入把控更严格，各类金融牌照属于特别稀缺的资源。这进一步提升了这类机构的盈利机会和空间。正是在这样的经济体中，无论是对银行信贷规模的控制，还是对信贷价格的管制，促成了非银行金融机构的设立及其业务的扩展，形成了强大的力量。

  这是个悖论：管制的目标是限制融资供给与需求，但只要融资需求得不到有效控制，不管这种需求是来源于实体经济还是金融资产，银行与非银行金融机构就会联手促成新的融资供给。

  这个悖论给出了两种预示：非银行金融机构及其业务的扩展，是推进利率市场化和金融深化的重要力量；这一视角对正确认识中国当前的金融环境和发展至关重要，至少意味着以下三点：

  其一，中国的非银行金融机构及其业务有很大扩展空间。促使这种扩展的力量，既来自中国对商业银行仍然过多的管制，也来源于经济增长决定的融资需求。

  其二，非银行金融机构对推动中国的利率市场化、金融创新进而金融市场的发展，所起的作用越来越大。某种程度上，非银行金融机构更具灵活性，伴随所占融资供给份额的扩大，将极大缓解商业银行在利率市场化过程中所受到的冲击，以及对经济运行所带来的冲击。

  其三，就过去两年的情况看，一方面，在商业银行信贷被半强制性收紧的同时，非银行金融机构资产负债表不断趋于扩大，故而总体融资供给规模仍在扩大；另一方面，包括股票、债券、房地产在内的资产市场规模并没有扩大，特别股市与楼市还在萎缩。这说明，近两年新增融资供给的很大部分由非银行金融机构提供，且主要流向了实体经济。这意味着，实体经济强烈的融资需求并非投机性的。因而，过于限制银行融资供给是否合理，值得研究。

  这还说明，非银行金融机构高盈利的很大一部分，来源于银行管制利率与市场利率间高额利差的套利。这种“利率双轨制”所带来的近乎无成本的巨大投机套利空间，也是商业银行纷纷出资设立非银行金融机构的根本动力所在。足见，信贷利率管制不仅给商业银行带来了掩盖其经营低效甚至无效无能的稳定“利差收入”，也助长了金融投机。而作为银行存款人的大部分公众，则是这种金融环境中的受损者。

  所有这些，都凸显了利率市场化、推动非银行金融机构进一步发展的必要性与迫切性。（作者系中央财经大学教授）