田 立

  B股市场实在是冷却了太久了，以至于相当一部分投资者都快忘记它的存在了。最近，随着资本市场改革研讨的不断深入，这个“出生”在特殊时期、特殊历史背景下的特殊子市场再次引起证监会的关注，B股市场到底怎么改虽说不至于关乎整个资本市场改革的成败，但也是此次改革绝对不可忽视的部分，正如人们常说的，决定整体水平高低的恰恰是最短的那块木板。

  B股改革，各界普遍认可三条出路：与A股市场合并、并入H股、干脆取消。从一些成长型资本市场的经验看，与A股合并这条路似乎很成熟，操作也相对简洁；让发行人全部赎回所发B股，然后转发A股，从逻辑上这条路最通畅。然而这些看似不错的方案却都遇到了要命的瓶颈：估值。也就是说，如果解决不了A、B股的估值差异问题，所有一切都只能是纸上谈兵。

  看目前A、B股的价值对比，同一发行人的A、B股存在着显著差价（大多数B股市值都低于A股，相当一部分连A股市值的一半都不到）。从逻辑上讲，除非A、B股所包含的权利义务有明显差距，否则，同一项资产在同一个资本市场条件下的两个子市场存在如此明显估值差异，那就是典型的套利机会，而套利机会是不可能（也不应该）持续的。经典金融学理论认为，在一个相对有效的市场上，套利机会就如同掉在地上的现钞，转瞬就会被人捡走。而在A股市场与B股市场之间的套利机会长时间无人理会，这到底是为什么？

  有人说是因为中国资本账户不开放造成的，对此我不认可。原因是，套利并非一定要通过“买”、“卖”双向操作来实现，单纯的买或者卖照样可以实现套利。比如某企业同时发行A、B股，我现在想获得一定比例的企业所有权，最简单的办法就是出资收购这个比例的该企业股票。由于A、B股“同股同权”，这就意味着要达到上述目的收购什么股票都是一样的，虽然B股发行数量有限，但我不妨先把该企业B股全部买下，如果不够的话再用A股补充，这样一来，达到同样的目的投资金额却节省不少，当然是明智之选。可问题是，有类似想法的人绝不止一个，他们也会用同样的方法“廉价地”取得所有权，于是一场围绕B股争夺的博弈就不可避免地要展开，博弈的均衡结果一定是“谁也占不到便宜”，即B股价格趋同A股，博弈才会休止。而在这个过程中，封闭的资本账户并不能从根本上阻碍国内套利者的套利行为，因此，A、B股之间的“不套利”与资本账户应该没什么关系。

  既然市场上不存在阻断套利的制度安排，那就说明现有估值差异是有道理的。可从资产定价的基本原理看，造成估值差异的最基本条件即权利义务差别恰恰在A、B市场并不存在。回顾A股与H股差价，对于很多股票来说是权利差异造就的（部分H股不具有投票权），但这一点B股不存在。

  也有人说，是A、B股市场的流动性差异造成了估值差异，这有道理。目前B股市场确实流动性严重不足。了解资产定价的人都知道，流动性不足所造成的流动性折扣同样是资产价值低估的原因。可问题是，流动性折扣至不至于把股价折去一半？尽管我也没有必要的工具来建立一个估值组合来更准确地说明其中的根据，但从资本市场的一般经验和资产定价的一般逻辑来讲，流动性折扣只能小幅度降低估值水平，并不能从根本上改变资产价值内涵。

  还有一种说法是，B股投资存在汇率风险折扣，这也有道理，就比如A股与H股的差价，其中就有投资H股客观上存在港币与美元汇率风险对冲成本一样，

  这的确是造成估值差异的原因之一，但A、H股差价却远没有A、B股差价那样离谱。

  于是我想到了另一种可能：同质资产的权利差异。尽管我们“规定”A、B股同权，但对于境外投资者来说却并非如此。试想，当境外投资者试图通过收购B股获取公司所有权时就会遭遇两个尴尬：一是无法像境内投资者那样同时收购公司A股，因而光靠收购数量有限的B股可能根本达不到目的；另一个则是必须面对资本账户开放性问题。这实际上等于大大限制了境外投资者拥有B股的权利范围，就像不对称信息必然造成逆向选择一样，面对相同质地的资产，在同一个市场内却享有不同的权利这种不对称关系，同样会造成资产定价的逆向选择，于是市场只能接受一个更大的折扣关系，将B股估值定在低水平上。

  但上述讨论目前都只能停留在推测层面上，由于缺乏必要的对冲工具及组合，这些推测缺乏可信的数据来举证。然而对于正积极推动资本市场改革的管理层来说，这是个必须在行动前弄清楚的问题。所以，当务之急是建立一套能将A股市场与B股市场“打通”的机制，通过市场交易来决定B股相对于A股到底如何估值更合适。而这套机制就是以各自市场结算货币结算的对方指数基金，即在B股市场建立以美元结算的A股指数基金，同时在A股市场建立以人民币结算的B股指数基金。这样一来，两个市场的投资人就能同时表达对估值差异的意见，到那时再说估值差异合不合理至少有了市场依据。也只有市场投资者认可或者弥补了A、B股市场的估值缺口，B股市场的改革才能正式登场。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）