田 立

  央行货币政策委员会前委员、清华大学教授李稻葵近日在英国的《金融时报》发表了一篇《我在央行学到什么》。文中陈述了三点：央行独立性辨伪、价格型工具在货币政策中的绩效，以及货币政策之于投资者情绪的作用。对于前两点，我读后收获颇丰；但就货币政策对于投资者情绪的影响职能，却觉得有待商榷。稻葵先生在原文中使用了sentiments一词，原意就是“情绪”。鉴于任何教科书都没有对这个概念做过定义，或者根本就没留意过这个词汇在经济学中的内涵与外延，因此，我们也就只好从不同的理论角度来“猜测”其中的含义了。

  从“有效市场假说”理论看，所谓“投资者情绪”，实际上可以理解为“投资者预期”。因为情绪实际上是人的心理的行为反应，但有效市场理论不认为投资者的行为是盲目的，而是建立在对投资对象未来风险与收益的预期基础上的决策。因此，情绪就是预期。但我估计这不是稻葵先生的本意，因为他在文中提出了“货币政策应该‘逆’投资者情绪而动”（原文中使用了against一词,即反对、对抗之意）。如果是投资者的预期，请问央行有什么权力和必要来against呢？除非有足够证据证明投资者的预期是有害的、错误的，否则，“逆”投资者预期就是“逆”市场规律。

  对投资者情绪，行为金融理论有着完全相反的解释。在那些行为金融理论的支持者看来，所谓投资者预期实际上是孤立的、非理性的，极易受到噪音（而非信息）影响的鲁莽行动。行为金融理论的支持者们虽然没有因此明确表示要“逆”投资者情绪，但他们的成果却被热衷于研究市场失灵的经济学家们积极地引用了，于是经济学家们据此更加坚定地认为投资者的情绪是应该控制、引导，甚至对抗的。事情真的如此吗？

  1987年美国股灾后，在全球衍生品市场上出现了一个奇怪现象，叫“波动率微笑”，说的是期权价格的隐含波动率出现了随执行价格升高而降低的现象。这在以有效市场理论为基础的经典资产定价理论看来绝对是“异象”，因为隐含波动率，是根据布莱克-舒尔茨-莫顿定价模型算出来的，这个模型的假设前提之一就是“相同初始价格、相同期限的同一项资产的隐含波动率是不变的”，用假设波动率不变的模型算出来的波动率居然是变的，奇怪不奇怪？

  经典定价理论解释不了，但行为金融理论的解释却很令人信服。行为金融理论认为，“87股灾”对投资者的心理造成极大打击，因而更多的人愿意为股票投资风险对冲付出更高代价，遂造成了对卖方期权的需求大增，当执行价格较高的卖权供给不足时，人们便以更恐慌的心理追逐更低执行价格的卖权，所谓的波动率微笑，其实就是投资者情绪的直接表现。

  必须说明的是，波动率微笑不是正常的市场现象，甚至可以说这是有害市场健康发展的，因而在经济学家们看来是应该“逆”的，但 “逆”得了吗？“87股灾”过去25年了，这种“不理性的”现象依然存在，而且，谁要是忽视或者反对它的存在，谁就要被市场狠狠地惩罚！2009年，国内诸多航空公司从事国际原油期权套保，不就是因为忽视了波动率微笑的存在，固执地“逆”20多年来一直存在的市场情绪而巨亏几十亿吗？无数经验教训证明：即便投资者的情绪是错的，我们也没有能力去逆之而行！

  稻葵先生在文中虽然也认为应该尊重投资者情绪，也认识到尊重投资者情绪并非因为其正确，但他依然坚定地认为投资者的情绪是经济波动的“最重要驱动因素”，并据此认为货币政策“要平稳且耐心地逆投资者情绪而动”，这显然是错的。任何人都没有权力“逆”投资者情绪，央行及其货币政策也不例外。不仅如此，退一步讲，就算货币政策非要据此为己任，也没这个能力。稻葵先生文中举了2008年8月至2009年6月间人民银行一系列货币政策作为例子，除了一些基本内容与事实不符外（比如文章说这段时间投资者情绪低落，事实却是至少到2009年3月间市场情绪就已转热），这段时间资本市场投资情绪只因通胀通缩而起伏，而与货币政策无关。如果非要把货币政策和通胀通缩联系在一起的话，那就只能从另一个话题全面展开了。实际上，如果非要把货币政策与通胀联系在一起，那可得小心了，因为正是2009年6月以后的通胀预期扼杀了那年上半年那轮可喜的小牛市，难道要让投资者把怨恨之火烧向央行吗？

  承认投资者情绪的存在，尊重投资者情绪、不干预投资者情绪，是资本市场健康发展的科学发展观，也是宏观经济政策制定者必须明确的基本逻辑。不这样我们就无法真正走向市场化，或者只能走不完全市场化之路，因为在真正市场化的环境下，如果要“逆”投资者情绪而动的话，那结果只能是那群从来不讲对错、只讲输赢的投机者的大肆套利。其结果是倒逼着你尊重投资者情绪，而其过程则是市场发展不得不为此付出高昂的代价。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）