赫凤杰

  最新的信贷数据令所有关心中国经济的人难以展眉。

  5月的前20天，四大国有商业银行仅新增贷款340亿元，数据令人失望而又在情理之中：因为一方面这与悄然提速的项目批准相矛盾，另一方面又符合今年前4个月的宏观数据所显示的经济形势。要看清未来的实体经济走向，先得厘清信贷及信贷背后的逻辑。

  先要问，银行有钱可以放出去吗？对于这个问题的回答，直观的看法是，商业银行受到严格的存贷比限制，而在理财产品等金融创新的冲击下，“脱媒”现象正在出现，每个季度的前两个月没有时点考核压力，呈现出日益明显的存款流失态势，信贷能力因而受限。因此，一季度的信贷投放在3月一举反弹到超过万亿水平，让人重新燃起了全年信贷投放达8万亿的希望，而4月新增信贷迅速回落到不足7000亿。货币当局的应对措施，是年内第二次下调存款准备金率。事实上，这一举动也预示着未来货币政策工具运用的基本走向。当前，从货币当局的资产负债表来看，外汇资产占总资产的比重超过八成，外汇占款是货币投放的唯一渠道，可以说，所有政策工具的运用都是围绕着外汇占款增长或下降而对冲操作。自去年三季度以来，外汇占款呈现出显著的下降趋势——或绝对量下降、或增长量远低于历史平均水平。与此同时，央票余额也在不断走低，政府存款还有两万多亿，未来要确保货币供应量维持在合意的水平，最为可行的手段就是连续下调存准率。从这个角度看，过去两年构筑起的“存准率池子”已蓄积了释放流动性的巨大潜力。因此，对有没有钱可以放出去的问题，答案至少在短期内是肯定的。

  接着要问，为什么钱没有放出去？这其实是在问，商业银行究竟是如何把钱投放到实体经济中去的？答案很简单，银行无疑是有贷款意愿的，造成当前信贷不足的局面，除了贷款能力限制的原因之外，更重要的是企业的贷款需求不旺——调查数据显示，在小企业集中的广东珠三角地区，尽管商业银行以种种理由阻挠企业提前还贷，但压缩开支、提前还贷的企业仍为数众多。对此，有种解释说是降息势在必行，这些企业提前还贷的目的是为了将来获得更低息的信贷。这个解释忽略了两点：小企业获得信贷很难，降息诱惑能否冲抵获取信贷的成本？银行贷款利率基本上会在信贷利率下限基础上作相当幅度的上浮，民间信贷的利率更远远高于基准贷款利率，照此看来，降息能在多大程度上减轻企业实际负担的资金成本？笔者以为，当前珠三角的小企业（包括调查覆盖的部分江浙企业）纷纷提前归还信贷，说明他们对未来产品需求和企业盈利能力的预期很悲观，当然更有迫在眉睫的成本控制压力。这种实体经济信贷需求的下降，当是未来信贷投放的最大制约因素，对今年前4个月新增信贷的结构分析也说明了这一点，新增信贷中的长期信贷一直被作为实体经济需求的代表，但这个数据远低于历史平均水平。

  还要问的是，银行把钱贷出去了就会有经济增长吗？说穿了，一切对信贷规模的热烈讨论，其实有一个共同的潜台词：只要有信贷，就会有增长，信贷是经济增长的充分条件。以过去的经验来看，这个结论是成立的，2008年国际金融危机之后，在“快、重、准、实”的要求下，2009年、2010年、2011年新增信贷分别为9.6万亿、7.95万亿和6.88万亿，M2也随之大幅度跃升，从2008年末的47.5万亿一跃而为2012年4月底的89万亿，接近于翻番。中国经济也收获了“V型反转”的结果，在国际上赢得了美誉，也树立了信贷促进经济增长的决心和信心。但是，过去三年的巨额信贷投放，事实上已经带来经济结构进一步扭曲、转型难度进一步加大的后果，经济增长也已连续五个季度不断下滑。在全球主要经济体中，中国经济增长对货币投放的依赖最为严重——2011年底，美、欧、日的M2占GDP的比重分别为64.35%、92.69%和172.28%，而中国则是180.59%。国际上，货币投放无法驱动经济增长的前车之鉴已有不少，尤其值得注意的是日本，和中国同样是银行主导型的金融体系，对信贷的依赖也很高，但20年来日本极度宽松的货币投放并未使日本的实体经济或资产价格恢复增长。

  你可以把马儿牵到河边，但无法让它喝水。这个经典譬喻，恰好准确刻画了当前我国的信贷局面。诸如发展多层次资本市场的融资体系、推出小企业私募债等金融创新等等，都是在资金供给方面想办法。可短期来看，提振信贷需求才是第一要务，而制约资金需求的，并不仅仅是资金成本，而是关联到企业运营的整体成本。显然，采用局部的货币手段，无法解决整体问题，果断采取减税、降低包括物流成本在内的所有交易成本等有效手段，让企业觉得做实体经济有利润，才能真正促使资金回归实体经济的运转系统，才可以降低经济增长的“货币含量”，提升“实物含量”，从而脱虚向实，扎扎实实提升增长质量。

  （作者系国信证券发展研究总部研究员，经济学博士）