⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  一方面，期望外围经济环境好转已经是一种奢望；另一方面，经济数据表明国内经济形势继续处于萎靡状态，期待经济出现内生性复苏已勉为其难。在全年时间接近过半的时候，“稳经济”又到了需要政策发力的敏感期。“政策破局”的预期增强，5月末的A股再次寻求反弹。

  政策破局，无非是财政政策、货币政策、产业政策三个方面。从财政结合产业方向来看，一方面，基于加大投资规模拉动经济见效最快；另一方面，中国经济对固定资产投资仍有着很强的依赖性。因此，基于“稳增长”的迫切性，结合经济结构转型的大方向，与民生需求和产业升级相结合的投资领域应该是后期稳经济政策的着力点。例如，已经国务院常务会议通过《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》中的节能环保产业、新一代信息技术产业、生物产业、高端装备制造产业、新能源产业、新材料产业和新能源汽车产业等七大战略性新兴产业，规划中提出的20项重大工程项目无疑将会加大投资建设的进度。其他如水利、核电、军工、电网升级、光缆进户以及高铁复工等也将会加快投资进度，为经济稳定起拉动作用。基于此，平淡多时的A股再次出现主题性行情多点开花的雏形。

  从货币政策着力的方向来看，不只是放松货币供给那么简单。信贷投放规模以及社会对信贷资金的需求欲望是经济景气度的度量表，目前银行信贷增速与投放规模持续低于预期，加上海量社会资金主动囤积在固定收益市场，其根本原因是社会主动性需求不足。各类生产经营成本的高居与社会需求不旺导致利润率持续下降，使得企业借贷经营已经无利可图，必然会导致企业普遍慎贷。实体领域的投资无利可图，进而也促使海量的社会资本迷失投资方向，纷纷成为固定收益市场的食利族。这反映的不只是货币供给问题，还明显存在资金成本的问题。从货币供给角度看，一方面，由于前10年货币投放过渡，已经很难继续保持货币供应总量的过度扩张；另一方面，海量的民间资本因经济预期不佳导致风险偏好下降，进而成为固定收益市场的食利族，在经济层面上形成了明显的资源错配。这已非量化调控所能调配，也是前几次“降准”等量化放松措施效果不大的原因所在。因此，政策选项从数量型调控转向价格型调控已是必然趋势。

  社会主动性需求不足的另一方面，也使得通胀水平进入了下行趋势，在4月份利率再次回正之后，预计未来至少3个月时间内的CPI将继续下行，正利率将有望持续，这为货币政策从数量型调控转向价格型调控创造了基础条件。在经济疲弱时期，如果利率持续为正无疑会鼓励社会资金继续享受固定收益，也更不利于社会消费需求的释放。因此，一方面需要降低企业的资金成本（包括降低地方融资平台的成本压力）、促进企业贷款的积极性与经营的进取心；另一方面，需要降低固定收益市场的收益预期，把囤积的资金部分“赶出”食利市场更多作用于实体经济领域。同时，在不扩张货币供应量情况下达到更好稳经济的调控效果，降息已经成为下阶段调控手段的不二选择。

  我们认为，大宗商品价格受国际大环境影响持续下行，有助于中国企业经营成本的进一步回落。进入下半年，企业在去库存结束后又有补库存的新需求，结合稳经济政策开始发力，以及“降息窗口”的打开。6-7月份的A股有望出现企业景气度开始弱复苏、利率水平下行的“双拐点”，市场环境可望出现实质性好转。因此，我们看好三季度行情。

  三季度存在“吃饭行情”的其他原因在于，三季度是重要维稳周期、四季度会产生全年经济萎靡背景下的“年终后遗症”，下半年A股要有行情只能在三季度。如果后期降息能够激活流动性活力，结合稳经济政策刺激主题性行情多点开花，“资金活力+题材活力”背景下的三季度行情无疑值得期待。

  随着政策趋于松动、行情底部得到扎实、市场预期开始好转，多主题轮动或是后阶段乃至整个三季度行情的主要基调。行情形成多主题轮动趋势的原因还在于：1、经济基本面中长期仍是平淡趋势，目前整体还缺乏清晰的复苏主线；2、三季度行情的性质还只是经济弱复苏与政策作用下的周期性反弹性质，难有清晰的核心投资主题。因此，目前的基本策略是增加配置比重。

  从交易策略看，把握一个主题可以享受到三季度行情的平均收益；“车轮战”策略则可以享受到三季度行情的超额收益。主题轮动的重点对象，有政策性主题下的七大新兴产业、核电建设、铁路复工、电网升级、光缆进户、新一轮汽车与家电消费刺激等，市场性主题有的半年报题材、文化传媒、金融创新等。单就6月份来看，以半年报主题再结合其他行业主题作为择股与配置重点无疑更优。