⊙记者 赵晓琳 ○编辑 全泽源

  日前，我国首个人民法院判决对赌协议无效的案例再生波折，PE颇为依赖的“对赌协议”究竟何去何从备受关注。

  对赌协议本是舶来名词，全称“Valuation Adjusted Mechanism”，字面翻译“估值调整机制”。这类条款是投资双方在对企业估值出现分歧时，为了保障双方的利益而建立的一种机制，是基于未来事件对当前估值的调整。然而，国内PE近年来在高价抢项目中滥用对赌条款，尤其在PRE-IPO项目几乎每单必签，从而令对赌协议蒙上贬义色彩。

  苏州工业园区海富投资有限公司(下称“海富投资”)与被投资公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称“世恒公司”)及其实际控制人香港迪亚有限公司(下称“迪亚公司”)，因对赌条款的效力问题产生争议并闹上法庭，兰州市中级人民法院和甘肃省高级人民法院均判决对赌条款无效。近期，世恒公司已经向最高人民法院提起申诉并得到受理。

  海富投资的案子在业内一石激起千层浪，因为对赌协议在业内被广泛使用。接受记者采访的多家PE机构均表示，不一定每单都签对赌协议，但都做过不少签对赌协议的投资案例。

  据张江集团高层在“上证2012股权投资论坛”上透露，该园区内一家创意公司在与PE机构签订对赌协议获得投资后，便因第一年未达到业绩目标，被PE夺取了公司控股权，换掉大部分管理层。在他看来，这种情况缘于企业家缺乏金融知识和实战经验。

  对此，中科招商董事长单祥双认为，从投资人角度看，“大部分企业在引进PE机构时心态不够好，估值要价高得离谱，在行业竞争激烈的背景下，PE机构往往是大幅溢价进入，机构自然要计算3年后企业能给的回报最低是多少。”单祥双还说，“我一般会对企业家报出的今后三年预期利润，先砍掉30%，挤水分。”

  事实上，上述因企业未达约定业绩目标而失去企业控股权仅是对赌形式之一。一般而言，双方会就财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、管理层去向等其中一项或多项进行约定，若企业达到双方约定条件，投资方则继续追加投资或者增加企业方在董事会的席位；若企业未达标，企业方直接赔偿投资方或者回购投资方股份或者增加投资方股权或者董事会席位。

  “企业达不到自己的承诺，你就要付出相应的代价，实际上这是一个诚信的代价。很多融资后失败的企业家大多数犯了这个错误，高估了自己，低估了投资人的资金价值。”北京另一家激进派PE机构合伙人表示。

  但此次海富投资判例表明，法律对“对赌协议”并不认可。对此，多位受访PE机构和相关律师认为，目前来看，避免“投资打了水漂”的关键在于，投资机构在具体投资业务中必须认真开展尽职调查，不能过分依赖对赌条款的保护作用。在设计对赌安排的时候，要避免让被投资公司承担补偿义务，而应考虑让被投资公司的实际控制人承担补偿义务。

  缺乏适用的法律条文，的确是国内目前的现状。兰州中院和甘肃高院对海富投资对赌案例审判结果大相径庭，正是缘于依据不同。

  记者获悉的海富投资案例甘肃省高院判决书显示，一审法院认为，该条款违反《中外合营企业法》关于利润按出资分配的强制性规定而无效。二审法院则认为，该约定并不违反利润分配的规定，但是违反了投资领域风险共担的原则，投资者不论被投资企业的经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，是“名为联营实为借贷”，此约定无效，出资中作为资本公积的部分应当如数退还，加收同期银行存款利息。

  尽管二审结果对于海富投资是个不错的结果。但受访业内律师认为，该判例表明法律不支持对赌协议的双方履行对赌条款。

  有律师表示，据其分析，在法律层面不承认对赌协议合法性主要源于以下原因：首先是对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神；第二是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益；第三是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。