杨 涛

  扩大直接融资规模，自1996年以来就一直是政府强调的政策要点。在国家“十二五”规划中，更是提出了“显著提高直接融资比重”的目标。在某种程度上，提高直接融资相对于间接融资的比重，已经成了决策层和经济学界的共识。当然，在多数人的脑海中，这一命题的实质，即等同于增加股票融资和债券融资的规模与比重。

  然而，如果深究其理，我们会发现，在扩大直接融资的命题背后，其实还存在诸多理论与政策的模糊认识，需要进一步加以辨析。

  既然要扩大直接融资，那么就需要从其概念入手，来考虑推动改革的重点。按照央行的定义，直接融资是没有金融中介机构介入的资金融通方式，包括商业信用、企业发行股票和债券，以及企业之间、个人之间的直接借贷。在现实统计中，直接融资通常被简化为股票和债券。以2011年为例，我国企业债券和股票融资占全社会融资规模的比重约为14%，远低于同期各类金融机构贷款的占比75%，某种程度上反映了我国直接融资比重偏低。

  这里需要重视三方面的问题。一则，在股票和债券这两大“主流”直接融资手段中，需要更注重后者而非前者。目前，沪深股市的IPO和再融资规模已位居全球前列，并且从发达市场经济国家的经验来看，债市的规模与潜力，都远高于股市，因此在股市还存在诸多结构和制度矛盾的情况下，应把扩大债券市场规模作为首要任务，如把扩大直接融资等同于股市扩容，势必会造成发展偏差。二则，扩大直接融资，同样意味着应把民间借贷纳入“阳光之下”，使其成为提升直接融资比重的重要助力。2011年中期，来自央行、银监会、中金公司、中信证券的一系列调研都表明，我国民间借贷资本规模约在3万亿至5万亿元左右，已是体制内融资体系的重要补充。三则，与民间融资一样，商业信用还没有纳入央行的社会融资总量统计中，对此，除了促进商业票据等传统商业信用工具的发展之外，诸如企业资产证券化、直接融资租赁等基于商业信用的新型融资产品，同样应是扩大直接融资的发展对象。

  对于股权交易市场来说，扩大直接融资更需要注重优化其多层次结构，更关注中小企业的直接融资。在我国，这就意味着在高门槛的交易所市场之外，需要大力发展全国性或区域性的场外市场。虽然自2008年国际金融危机以来，各类金融衍生品的场外交易都出现了场内化特征，但为适应大型经济体的区域金融需求，作为基础性的场外股权产品交易，仍在诸多国家占据重要地位。如美国和印度都有多层次的市场架构，美国的全国性场外交易市场包括OTCBB和PinkSheets，都是针对未上市公司的证券市场。因此，除了推动以中关村代办系统为主体的全国性“新三板”市场建设之外，还需要在有效监管的前提下，适度促进门槛更低的场外市场的发展，以扩大旨在满足广大中小企业的直接融资规模。

  间接融资的概念，往往是指通过金融中介机构进行的资金融通方式，银行信贷融资又是其主体。2011年末，我国银行业资产总额超过113万亿元，同期美国商业银行的资产总额只有约78万亿元人民币，考虑到与美国不同的是，我国银行资产大部分都是信贷，实际上我国银行信贷融资已经远超了融资体系最发达的美国。实际上，过于依赖银行信贷融资已带来了诸多弊端，而要优化间接融资，就要先降低银行信贷融资比重。同时，间接融资还包括大量的“影子银行”，除了西方流行的投资银行和私募基金之外，我国还有正规金融体系中的信托公司、融资租赁公司、担保公司、财务公司、小额贷款公司等，以及典当行、地下钱庄、基金会、合会等民间金融组织，这些组织都在从事间接融资。无疑，完善间接融资，还意味着在规范这些机构并控制风险同时，合理促进其创新和壮大，而非一味严管。

  无论是扩大直接融资，还是优化间接融资，都意味着健全各类金融市场。这里需要关注的是，在扩大金融市场规模的同时，必须注重转变旧观念，创新金融市场功能。通常，金融市场无非是服务于三类主体：资金需求者、资金供给者、资金中介。长期以来，政府对金融市场更强调其融资功能，即服务于企业等资金需求者，同时也重视银行、券商等中介的行业利益，而对资金供给方包括股市投资者和银行储户等的利益则关注不足。这个局面需要改变，理该注重促进面向个人投资者的产品创新与机构创新、以创新来提高个人金融服务的便利，以及强调股市对个人投资者的保护。

  可见，在“扩大直接融资比重”的背后，更应强调一系列理念：扩大债市融资规模、优化股市融资结构、规范民间融资与促进商业信用工具创新、规范和发展影子银行体系、约束信贷融资规模等。考虑到银行在我国融资体系中的特殊地位，以及直接融资与间接融资手段在边界上正变得日益模糊，当前探讨如何协调银行融资与非银行融资似乎更有意义。

  （作者系中国社科院金融所金融市场研究室主任，研究员）