当前，在我国资本市场创新发展的大背景下，基金行业也将面临从量变到质变的重大突破。为进一步推动基金行业创新和发展，发挥基金公司引导理性投资、塑造健康投资文化主力军作用，加快基金公司实现向现代财富管理机构的转型，6月13日，上海证券交易所举办了“基金市场创新发展”研讨会，20余家基金管理公司负责人参加了会议，并就价值投资和创新发展发表了各自的见解。

  ⊙记者 王璐 ○编辑 祝建华

  践行价值投资 创新开拓基金发展新空间

  ⊙华夏基金管理有限公司

  自金融危机以来，证券市场大幅波动，投资者资产遭受损失，对基金等证券类理财产品的投资兴趣下降。面对挑战，证监会出台了一系列措施，如鼓励分红、改革新股发行制度等，改善了市场基础，A股投资价值明显提高。基金管理公司将继续坚持理性投资、价值投资理念，积极参与市场建设和产品创新，争取为投资者的信任奉献回报。

  近年来，随着证券市场的震荡调整，股票交易量持续下降，客户保证金余额也在不断萎缩，如2009年底客户保证金余额为3.2万亿元，2011年底仅9000亿元。投资者将资金撤出场外，转而投向银行理财产品、信托产品等低风险工具，黄金、商品、期货等其他市场投资工具也吸引了投资者的关注，以期通过更为多样化的资产组合分散风险。

  近期，证监会出台了一系列改革措施，有效地改善了市场基础，A股投资价值明显提高。例如：落实上市公司现金分红，提升对股东回报。2011年，共有1613家上市公司提出了现金分红方案，占全部上市公司家数的67.12%；现金分红金额6067.64亿元，占全部上市公司2011年度实现净利润的31.35%。持续改革新股发行制度，实现一、二级市场均衡发展。2012年前5个月，新股平均发行市盈率为31倍，较去年同期的56倍骤降45%。4月20日，深交所发布《落实创业板退市制度，完善创业板上市规则》；4月29日，沪深交易所同时发布主板以及中小板退市方案征求意见稿。完善退市制度，能够减少投机资金对重组壳资源的炒作，通过优胜劣汰在竞争中优化上市公司结构，提升上市公司整体质量。

  从国际经验来看，股票是高风险、高收益的资产类别，在中长期内能够实现超越通货膨胀率的收益。近年来的市场调整已经使得A股估值处于低位，以沪深300指数为例，2012年6月8日指数动态市盈率仅为10.81倍。监管层的多项改革措施夯实了市场发展基础，我们对A股市场的中长期投资价值具有信心。基金管理公司将坚定不移地奉行价值投资理念，在市场低点坚持推出股票基金，在中长期内一定会为投资者奉献较高的回报。从2002年到2012年一季度末，历经市场牛熊转换，上证综指涨幅为37.47%，而2001年成立的3只混合型基金的复权净值增长率均超过150%，其中华夏成长混合复权单位净值增长率高达300.90%，为持有人奉献了可观的超额回报。

  在上一轮2001年至2005年的市场调整期间，货币市场基金等固定收益产品为基金公司稳定规模、挽留客户作出了重要贡献，成为公司发展最重要的蓄水池。2005年底，货币市场基金规模为1867.90亿元，占基金业总规模的比例接近40%。近两年，货币市场基金的销售迅速增长，2012年创新的理财型短期债券基金也获得了投资者认可。首批两只理财型短期债券基金募集规模合计超过400亿元，远高于2012年以来新基金平均22亿元的募资规模。这说明在市场持续调整期间，低风险产品仍然有很大的发展空间。

  未来，在交易所场内引入货币市场基金、推出债券ETF等，都将是场内产品创新的重要方向。

  通过ETF等上市交易的产品形式，将场外资产工具如黄金、商品、杠杆、REITs等引入场内挂牌交易，对于丰富交易所产品、完善基金公司产品线具有重要意义，也方便投资者进行资产配置，降低投资门槛，提高交易效率，是未来产品创新的重要方向。比如，黄金ETF可降低个人投资者投资黄金的门槛，投资者通过持有黄金ETF可以构建既定收益下更低风险的证券投资组合，基金业也可通过黄金ETF吸纳证券市场内的避险资金，稳定证券市场的交易规模。

  基金产品交易所化是基金产品创新的重要趋势之一。交易所为基金产品创新提供了一个便捷、高效的系统平台，能够有效提高基金的操作效率，具有明显的成本节约和流动性优势，比如ETF可通过申购赎回和二级市场交易实现T+0套利，并可作为融资融券标的，具有独特的制度优势。交易所基金的交易费用相当于场外费用的十分之一，可以有效节约投资成本。交易所还在进一步推进ETF的配套创新，如ETF份额T+0交易、推出ETF期权等，将为ETF等产品创新的后续发展开拓更广阔的空间。

  把握三点

  向财富管理机构转型

  ⊙汇添富基金管理有限公司

  当前市场处在一个微妙的时点。从国际来看，全球经济形势仍处在不稳定、不确定的状态，欧债危机未能有效缓解反而呈现愈演愈烈的态势，美国经济的复苏也呈现反复波动的态势。从国内来看，经济连续多个季度回落，作为微观主体的企业，其经营环境也日益紧张。但与此同时，过去困扰市场较长时间的通胀压力已经显著下行，宏观经济政策逐步向稳增长的方向倾斜，一度紧张的流动性环境在逐步改善。市场在多空力量的碰撞下处在暂时的平衡，短期内我们似乎很难找到一个明确的方向。

  但如果我们从月度经济数据或者市场的短期波动中跳出来，从一个更广、更大的视角来分析经济和市场的走势，会发现我们可能正处在一个中长期大的投资机会的起点。

  首先，短期经济的回落并不意味着中长期经济的悲观。金融危机之后，谈论中国经济最热门的词汇是中国经济潜在增长率的回落。诚然，从驱动中国经济的动力来分析，中国经济面临着一定的压力。但是，从一个更长的视角来看，支撑中国经济高速增长的力量并没有消失，如城镇化的持续推进、消费的持续升级、中西部地区仍有强大的基础设施投资建设的需求等等。从产业结构来看，尽管传统的产业面临着瓶颈，但是以高端装备制造、信息技术、生物医药等为代表的新兴产业正在孕育，随着产业结构升级的推进，这些新兴产业在未来几年将逐步弥补传统产业增速的减缓。从趋势上看，中国经济面临着从高速增长向合理增速的转换。从中长期的视角来看，中国经济正处于从速度向质量的转换期，经济增速的适度减缓换来的是更高质量的经济增长。

  其次，经济的转型期往往伴随着政策红利的释放。回顾中国经济过去三十年的发展，每轮新的增长必然伴随着经济制度的变革，制度红利的释放成为经济增长的强大推动力。这轮经济的转型也并不例外。在市场悲观者对经济增速的下滑给予高度关注的同时，经济制度的变革也正在发生。结构性减税的推进、新兴战略产业的支持、利率市场化的初步尝试、人民币国际化端倪初现、支持民营经济的新36条的加快推进等等，这些经济制度的变革最终方向均是推进市场化的进程，激活民营经济，优化中国经济结构。

  最后，就市场本身而言，当前市场反映的风险大于其反映的机会。如果我们计算一下当前市场的整体估值，其估值水平已经处在历史最低水平附近。从某个角度来看，现在市场已经过度悲观，过多地反映了转型期间传统产业面临的困境，而没有对转型期间所可能出现的新的投资机会给予足够的重视。因此，对一个中长期投资者来说，现在是寻找投资机会的战略期，过度悲观的心态只会让我们错过历史的机遇。

  基金管理公司作为资本市场最主要的参与主体之一，也面临着前所未有的发展机遇。正如郭树清主席在中国证券投资基金协会上所言，“我们需要一个强大的财富管理行业”。基金管理公司作为最市场化、最有经验的财富管理者，在财富管理行业里必须真正强大起来才能推进这个行业的发展。

  过去14年，中国基金行业从无到有，经历了高速的发展期。但是从某种程度上看，我们还仅仅是基金管理者，还不是真正的现代财富管理机构。要实现从基金管理者向现代财富管理机构的转变，还有很长的路要走。结合我们自身基金行业的管理实践，我们认为未来要实现这种转型，有三点非常重要：第一，要真正做到以市场为导向、以客户为中心；第二，要讲求诚信、时刻把客户利益放在最重要的位置；第三，要持续打造专业的投资管理能力，以优秀的业绩来回馈投资者的信任。

  交易所交易型产品迎来新发展机遇

  ⊙华安基金管理有限公司

  近期，国内宏观经济数据呈现出增速下降的态势，市场对国内经济的增长的担忧逐渐增加，对中长期经济增长的悲观论调也不绝于耳。尽管国内经济近期面临一定的调整，但我们认为这也是国内经济转型的重要阶段，目前出现一定的增速回落主要体现的是资源、环境的约束和产业结构升级的影响，中国经济的长期潜在增速比过去十年会有小幅度下降，但不会大幅走低。

  无论是内需的增长，或是资源更有效的利用，都离不开对于资本的引导。一方面，资本自身便是经济发展的要素资源之一，合理有效配置是其基本的需求。另一方面，如果将国家投入资金转化为社会资金力量，引导更多的资本，通过各种方式，进入符合下一轮经济增长方向的实体经济领域中去，而不是进入流动性陷阱，我们理解，也是当前发展多层次资本市场的目的之一。资本市场的主要功能，一在于对资本的有效配置，二在于对所配置标的的快速定价，后者对前者的有效性形成了纠偏和监控，从而使得在一个成熟资本市场体系下的资本配置，保持大概率上的正确性。

  这从实证上说明，一个有效的资本市场及市场化的资源配置体系，在经济从旧的工业化发展阶段，向下一发展阶段开始转型的时期，的确起到了承前启后、资源更快更有效定价与配置的作用。可以这样说，资本市场是否有效，对经济结构的转型成败，往往具有决定性的影响，国内长期持续的经济增长互换金融的创新。

  进一步提供投资者不同风险收益特征的交易品种，满足其投资的需求，丰富直接融资渠道的方式，是资本市场发展的必经之路，也是发达国家成熟市场发展的历史经验。而在资本市场多元化发展的阶段，往往投资者的需求和专业性也与市场起到了相辅相成、相互影响的作用。

  国内在多层次市场建设上还有很大的空间，以美国股票市场为例，纽交所现约有2311家上市公司，纳斯达克2717家，场外电子柜台交易市场（OTCBB）2386家，粉单市场6199家，上市公司总市值约15万亿美元，呈金字塔形结构；而债券市场方面，截至2011年底，美国仅高收益债一项，其存量规模就已经达到1.28万亿美元，约占美国当年GDP的8.48%；而高收益债平均仅占美国公司债券发行规模的13.5%，美国公司债存量余额已经占GDP近100%。

  反观我国股票市场结构，截至2011年8月，主板公司共1405家，中小板610家，创业板258家，中关村代办转让系统115家，无论从上市公司或市场结构来说，仍有倒金字塔形特征。而债券市场中，私募债和高收益债才刚刚起步。即使算上中票、短融、企业债、公司债等品种，2012年5月的存量规模也仅仅共计4.9万亿元，仅占当年GDP的10%。与海外成熟市场的衍生品市场相比，国内在利率衍生品、期权、信用衍生品等方面还将有很大的发展。

  因此，从多层次资本市场发展的自身品种脉络出发，进行不同风险收益特征的交易所基金产品创新。比如：随着场外交易市场的发展、经典蓝筹与新兴蓝筹市场的壮大、以及公司债与私募债等产品的出现，设计发展对应的交易所基金产品，满足不同风险偏好投资者更为细分的投资需求，使得投资者从粗放型的有标的可投，逐步转变为从自身可接受的风险收益特征出发，主动选择自己需要的投资标的。交易所基金作为机构投资者，将投资者的投资需求予以具体化，以规模优势在同等风险水平下，获得更好的收益。

  从投资者的需求出发，随着资本市场多元化发展，投资需求也将在原先的基础上更为差异化，这也是资本市场对实体经济实现快速有效定价功能的体现。例如，融资融券的进一步发展，各类衍生工具如股指期货、商品期货的发展，使得杠杆和反向交易所基金产品成为可能。而在现有指数产品基础上，发展行业ETF等产品，也极大地顺应了投资者投资单个行业的急迫需求。

  整体来看，我们对国内未来长期持续的经济增长依然有很强的信心，金融创新将有效支持国内经济增长，特别是对于国内经济成功转型有着重要的作用，在国内金融创新的大背景下，交易所可交易化产品将迎来新的发展机遇。

  估值探底 蓝筹股投资机会显现

  ⊙华泰柏瑞基金管理有限公司

  在过往的20年间，中国经济经高速发展，但中国股市却起起伏伏。随着我国金融体制的不断改革发展，机构投资者逐渐发展壮大，中国股票市场也渐趋规范和完善，尤其是新任证监会主席郭树清上任以来，包括强制分红、呼吁养老金入市等一系列举措让我们看到了监管层对于倡导价值投资的决心。价值投资中，蓝筹股具有相当重要的地位。蓝筹股往往被认为是市场的主体，是股市价值的真正所在。

  从2009年8月开始，受经济增速放缓的影响，A股市场呈现出震荡走低的趋势。上证指数在2010年和2011年分别下跌了14.31%和21.68%。随着市场指数的不断下跌，国内A股的估值优势逐渐体现，目前，A股市场的平均市盈率已跌破历史低位，投资机会显现。

  以代表蓝筹股整体表现的沪深300指数为例，按照6月11日的收盘价计算，沪深300指数的平均市盈率仅有11倍，低于上证指数在998点和1664点两个历史低位时的平均市盈率，处于历史地位。若将上市公司的成长性考虑在内，市场一致预期沪深300指数成份股未来三年（2012年~2014年）的净利润增速分别17.23%、16.77%和15.34%，平均年化增长率为16.4%，依然能够保持较高的增长，对应PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）仅为0.67，低估明显。

  在市场估值底部进行投资具有明显的收益优势，即使未来市盈率跌回期初水平，由于上市公司盈利增加，仍然能够取得一定的资本利得。例如，当上证指数位于998点时进行投资，当市场冲高回落、市场平均市盈率在2008年底跌回998点的水平进，上证指数已上涨至1664点，期间收益率达到66.7%；而在上证指数1664点时开始投资，截至2012年6月11日，平均市盈率已经跌破当时的水平，但上证指数仍然上涨到2300点，区间回报率达到38%。因此，在估值底部进行投资，兼具安全性和收益性。

  五月的经济数据显示，当前我国经济仍处在持续下滑的区间，但是，随着经济的下滑，宏观调控政策的力度也在不断加大。随着调控政策刺激效果的逐步显现，国内经济近期见底的概率较大，预计经济增速下半年将逐季回升，进入复苏和上升通道，并带动股票市场投资回报率的提高，吸引资金回流。因此，我们预计从2012年下半年起，股市有望呈现震荡回升的趋势。

  长期来看，支撑中国经济持续发展的因素仍然存在，城市化进程的持续使得城镇和二、三线城市仍然具有很大的发展空间，中西部地区经济加速发展有望为中国经济的发展注入新的要素，因此A股具备较高的长期投资价值。而在所有A股中，上市蓝筹企业有望在其中扮演更重要的角色。一方面，对于传统产业，蓝筹公司有望在淘汰落后产能、兼并收购中进一步提升领域内的定价能力和垄断地位；另一方面，对于新兴产业而言，目前的行业龙头股多为二线蓝筹企业，这些企业有望借助目前的行业地位，在未来行业发展的过程中逐渐向一线蓝筹股转变。因此，投资蓝筹股是获取稳定长期回报的良好途径。

  此外，金融工具创新将会增加市场对蓝筹股的需求，促进蓝筹股合理定价。比如，沪深300跨市场ETF的推出，为市场增添了新的交易策略和金融工具。

  随着金融市场的逐步完善，监管层在未来还可能推出更多的基于沪深300指数的衍生金融工具，例如沪深300指数期权等等。金融工具的丰富，将会带来交易策略的进一步丰富和发展，并吸引越来越多的投资者参与沪深300指数及其相关衍生产品的投资，使得沪深300指数成份股的定价更为有效。除此之外，参与者的增多也会增加沪深300成份股的需求，以沪深300指数成份股为代表的蓝筹股将会逐渐成为市场的主流投资趋势。

  推动价值投资

  机构担当中坚力量

  ⊙南方基金管理有限公司

  基金作为市场中重要的机构投资者，在投资实践中，应该时刻贯彻价值投资的理念，保证基金净值的稳健增长。当前，经过连续两年的下跌，很多绩优蓝筹股已经跌到历史估值的底部，中长期的投资价值已经很突出。中国证监会主席郭树清也多次表达了鼓励养老金、地方社保等长期资金入市的决心，我们认为，长期资金入市，对资本市场的长远发展、引导价值投资理念都有重大意义。

  当前，我国资本市场存在结构性问题，资本市场价格发现功能还未完全发挥，表现在投资者中机构投资者的占比较低、许多市场参与者更看重股票的投机价值而不是投资价值、有相当一批上市公司长期没有为投资者创造价值、市场在很大程度上还是资金市、政策市。在A股市场中，基金股票交易额占比很低（如图1），基金对市场的影响力相对有限。

  另一方面，我国资本市场效率不高，市场热衷于炒小、炒新、炒差、炒题材，真正绩优的大盘蓝筹股相对流动性反而不足（如图2）。这在一定程度上反映了以基金为代表的机构投资者在市场交易中的作用有待提高。

  和全球其他主要资本市场比较，A股市场小盘股的换手率明显偏高，大盘股则换手率偏低（如图3），这和A股市场以散户为主的投资结构直接相关。只有提高机构投资者在A股市场中的占比，才能有效地贯彻价值投资理念。

  从过去二十多年的发展来看，A股市场经历了许多新兴市场经历过的发展轨迹。最初，A股市场是从脱离基本面的投机开始的，市场各类投资者普遍不重视价值投资，做公司基本面研究的人屈指可数，市场投机氛围重。1998年3月，第一只封闭式基金——南方开元正式发行成立，真正代表着机构投资者的基金走上历史舞台，价值投资逐渐为人所知。那些重视企业基本面的投资者取得了巨大的成功，而只重视技术分析的投资者则折价卖出了基本面良好的公司。2006年大牛市启动，提倡价值投资的机构也越来越多，这促使各大券商普遍开始重视基本面研究，各大券商研究所大量扩员，一个券商研究部的研究员数量，从最初的几十个人扩大到几百个人，几乎覆盖了所有行业和大部分上市公司。

  2012年初，全国证券期货监管工作会上，郭树清主席表达了鼓励长期资金入市的决心。郭主席表示，今年将进一步改善股票市场价格结构不合理状况，积极研究开发股票、债券、基金相关的新品种，稳妥推出国债、白银等期货品种以及期权等金融工具。推动基金公司向现代资产管理机构转型。鼓励社保基金、企业年金、保险公司等机构投资者增加对资本市场的投资比重，积极推动全国养老保险基金、住房公积金等长期资金入市。适当加快引进合格境外机构投资者的步伐，增加其投资额度。近期，证监会正在研究鼓励更多长期资金入市，鼓励公募基金、养老基金、社保基金、保险公司等机构投资者协调发展。长期资金入市对于市场来说意义重大，对培育和引导市场价值投资理念大有裨益。当然，引导长期资金有序入市，是一个长期的工程，实施过程中可能面临各种实际困难。