⊙记者 吴正懿 赵一蕙

  ○编辑 裘海亮

  一年半“闭关”之后，博浩生物改道中小板再谋IPO。据披露，前次招股书业绩平平的博浩生物，最近3年的财报极其抢眼，2011年净利润同比骤增4倍。值得关注的是，公司主打产品万寿菊浸膏实际销量连年下滑，其业绩增长完全依赖售价的暴涨。与此同时，公司目前的产能利用率仅3成，而本次募投项目的关键词仍是扩产，巨量产能如何消化令人担忧。

  业绩蹿升的非正常逻辑

  2010年11月，博浩生物在创业板IPO上会前夕突然被暂停审核，自此“闭关”至今。翻看当时的招股材料，公司2007至2009年分别盈利1387万元、2630万元和2870万元，业绩增速平平；而且主营产品单一、业绩依赖税收优惠。

  一年半之后，改道中小板的博浩生物呈现出一份“判若两人”的财报。2009年至2011年，公司实现净利润分别为2870万元、4323万元和2.2亿元，近两年净利润增长率分别为50.64%、408.81%。

  然而，博浩生物靓丽财报背后，有着不同寻常的盈利逻辑。2010年度，博浩生物营业收入实际较2009年下降了6.12%，而净利润却增长了50%以上；2011年度，公司营业收入同比增长180.32%，净利润增幅却超过4倍。再看销量情况，2009年至2011年，公司主打产品万寿菊浸膏实际销量分别为2009吨、1350吨、1028吨，同比分别下滑约33%和24%。

  销量下滑而利润暴增，这一“异相”的源头是产品价格的离奇上涨。由于终端需求等因素影响，2009年至2011年度，博浩生物的万寿菊浸膏中所含叶黄素平均含税销售价格分别为0.54元/克、0.76元/克及2.82元/克，相应账面平均不含税销售价格分别为7.91万元/吨、11.1万元/吨及41.41万元/吨。这三年中，公司产品综合毛利率分别为24.98%、37.49%及69.32%；尤其是2011年，因叶黄素供应进一步紧张、市场价格快速上涨，公司万寿菊浸膏销售单价提升273.06%，由此业绩大幅增长。

  值得警惕的是，可比公司晨光生物的业绩提示，叶黄素疯狂上涨已成“过去式”。据晨光生物2011年年报，叶黄素当年实现收入同比增长186%，毛利率为28.29%，同比上升10.23个百分点，但其毛利率仍比博浩生物低了一半多。今年一季度，晨光生物净利润同比下降27.87%，其主要原因是“2011年叶黄素市场发生较大变化，2012年市场较为平稳毛利同比减少2000余万元”。多份针对晨光生物的研报认为，去年叶黄素价格畸高，今年将回归正常。

  再查两份招股材料，2007年至2009年，博浩生物扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为31.35%、24.38%、18.27%；2010年、2011年，公司净资产收益率分别为22.14%、65.79%。由此可见，博浩生物IPO踩准了行业周期的节奏，由此呈现出异常夺目的盈利能力。然而，一旦叶黄素价格下滑，产品单一的博浩生物的业绩是否将上演“过山车”？

  产能空置募投项目消化存疑

  营收和盈利暴涨，很容易使人忽略博浩生物产能利用率逐年下滑的事实。

  因原料采购季节因素，博浩生物只在采购期后生产线才满负荷运转，加工完成后进入淡季，由此上半年生产线基本闲置。2009至2011年度，万寿菊浸膏的产能利用率分别为49.15%、22.45%和16.55%，呈现逐年明显下滑态势。考虑季节性因素，即以设计产能的50%来计算，博浩生物2009年产能利用率达98.3%，2010不到50%，2011年仅为33.1%；反观前份招股书，2007、2008年，公司未经调整的产能利用率分别为35.54%和39.81%。

  从产销率指标看，公司2010年产销率达130%，但2011年降至81.71%。博浩生物产能利用率和产销率的走势，与业绩曲线完全不匹配。

  尽管如此，博浩生物还要募集资金进行扩产。据披露，公司募投项目重头戏是“年产2000吨万寿菊浸膏产业化建设”，主要内容为内蒙古子公司新建1条设计产能为2000吨/年的万寿菊浸膏生产线，实际产能逾1000吨，同时还有两条设计产能7200吨/年的万寿菊颗粒生产线。在公司产能利用率本已逐年下滑的背景下，大量产能如何消化是个重大问题。

  互为对照的是，晨光生物也面临产能利用不足的问题。因季节因素，其叶黄素产能利用率在2007年至2009年的产能利用率也较低，且存在波动，分别为37.4%、57.5%和33.2%，这一水平与博浩生物大致相当。当时，晨光生物上市募投项目之一为上游色素颗粒原料的生产，以解决原材料供应问题；但公司上市后便缩减了该项目投资额，其中一个原因是实际产出万寿菊无法达到原设计要求，由此暂缓部分生产线建设减少投资。

  对于博浩生物新增产能必要性的考量，本质是对其快速扩张的疑虑。事实上，通辽博浩新增产能是公司2011年快速扩张的必然结果。2010年，为抵御云南地区旱灾对原材料供应影响，博浩生物在通辽设立原材料第二基地；去年，公司还在云南省其他两地区开展同类业务，希望通过快速扩张来提高叶黄素市场占有率。但在现有产能利用不足情况下，公司快速扩张势的风险不能不加以重视。

  另一方面，一旦产能无法消化，博浩生物将为不断扩充的协议种植规模付出代价。公司每年年初均会与万寿菊农户签订收购协议，以约定价格进行收购。尽管此举能够保持原材料的稳定供应，但如果遭遇下游需求减少的情况，公司仍必须按原价为年初定下的原材料买单，届时高额的资产减值也将冲击公司业绩。