田 立

  据英国《金融时报》报道，美国高盛公司即将出售旗下价值7000亿美元的对冲基金行政管理业务，据说此乃高盛此类业务的全部。此中隐含了什么信息，金融理论工作者不能不查。

  记得几年前曾读过一本《投资革命——源自象牙塔的华尔街理论》，该书详细介绍了上世纪50至90年代华尔街从对抗学院派理论到应用这些理论的有趣过程。从中可以发现，金融危机之前华尔街投资银行的超人表现并非运气的产物，或如某些情绪派人士所描述的“欺诈”的结果，而是最前沿学术理论的实践结晶。这些理论既包括了当时快速发展的资产定价理论的最新成果，也包括了应用时还不知怎么归类的资产复制与分解理论（这后来成了“金融工程学”的基本雏形）。可以这样说，没有华尔街的实践与推动，就没有金融学前沿理论今天的成果。

  然而，一场金融危机让这一切完全改观。如今大多数人对于与华尔街投行同步成长起来的金融理论，除了鄙视，恐怕就只剩下“怀疑”了。但我始终坚信，但凡理论，都有个“试错”过程，当实践并没有证明其错误性时，整体理论体系总会继续沿着原有的逻辑轨迹运行；而一旦理论的错误性被实践折射出来，往往最先做出反应的是实践者，之后才是学者的纠偏。但两者之间的时间差，不取决于前者，而取决于后者对前者的关注。这也就是为什么“洞悉华尔街动态”一直被我看成是金融理论工作者的良好习惯的原因。

  此次高盛卖掉其全部对冲基金行政管理业务，说大不大，说小也不算小。说不大，是因为一家投资银行的业务调整——仅从局部看——或许只是个体行为，不致影响全局。但这也确实不算小事，要知道金融服务历来是投资银行最根本也是最安全的盈利方式，因为这类业务投资银行并不承担风险，比那些需要对冲才能不承担风险的一般业务甚至还要受投行欢迎。于是我们就不得不问：没什么高盛要把这么“好的”服务类业务变卖掉呢？而且还是全部？

  对冲基金管理业务的最大特点，就是坚持“主观”与“科学”并重的原则，亦即依据（现有）科学逻辑寻找市场“漏洞”，然而摒弃市场定价的客观理念，迅速通过做多做空手段来实现套利。最初，这项工作就是由对冲基金自己来完成（说白了这就是他们赚钱的本事），但是，随着世界经济与金融形势的不断复杂和深化，一些对冲基金终于挺不住了，没了寻找套利机会的本事，只好把其中一些业务委托给研发能力更强的投资银行来做，自己只拿少部分手续费。

  反过来看，一些实力雄厚的投资银行之所以敢于接纳这些业务，主要基于两点：一是归类打包优势，利用所谓的规模效益获取更高的效率利润；二是他们的研发能力，我个人认为这可能是最主要的。对冲基金就是要寻找套利机会，而寻找套利机会可不是“低买高卖”那么简单，它要面临两个问题：一是什么叫“低”、什么叫“高”？这绝不是感觉或者经验的问题，而是科学定价。二是套利过程不能承担风险，否则叫风险投资，而不是套利。这个与第一个问题息息相关，当把这两个结合在一起的时候，从理论上说就是一件事：寻找倾斜了的金融等式。

  金融学有很多在当前理论逻辑框架内恒定的等式，这些等式的两端由诸多头寸组成，客观上讲，这些等式必须平衡，一旦“失衡”，就意味着套利机会的出现。这就是为什么说“金融学不讲对错，只讲输赢”的原因，你可以不相信这些等式，甚至把它们批得体无完肤，但只要你敢不遵循等式行事，我就毫不费力从你身上套利。这就是发达投资银行们的一贯打法，也是那些屡屡栽在投行手下的人痛恨的根源。

  然而随着金融理论的不断普及，原本属于少数人的等式越来越成为金融市场的常识，要想继续吃套利这碗饭，非得去找到别人不易发现甚至是没有的等式，这就是能力。早期的研发主要就是各种资产复制，谁掌握的头寸越多、运用头寸的能力越强、构思越巧妙，谁的研发能力就越强。依此标准，华尔街投资银行本该最有优势，因为摆弄各种头寸原本就是他们的日常业务。但事情并非如此简单，由于研发能力参差不齐，一些原本应具有此能力的投行不得不剑走偏锋，承担了越来越多的风险，并最终倒在自己构建的风险大厦之下。

  而像高盛这样能在金融危机中躲过一劫的投行，被公认为能力超强，如今却要将本该最擅长的业务抛售一空，显然绝非业务调整那么简单。其背后的玄机究竟在哪里？虽说试图探究决策背后的机密永远都不是明智之举，但作为学者，作些逻辑推测，哪怕是猜想也是有益的。据我猜想，原因无外乎两点：一是研发成本太高，且获利时间越来越短，也许无利可图。但这可以靠适当提高手续费来解决；二是高盛已意识到金融危机之后的“理论颠覆”，并且无法对冲这样的系统风险，故而暂时放弃，待理论创新完成后重操旧业。这一点可能性最大，也最该引起我们的警觉。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）